（报告出品方/分析师：太平洋 刘强 王亮）

1 合成树脂及复合材料龙头，产品多样推动营收持续提升

1.1 深耕行业40余年，从民营化工厂发展为上市龙头企业

圣泉集团始建于1979年，前身为刁镇糠醛厂，后深耕行业40余年，逐渐发展为上市龙头企业。

公司发展历程可分为以下三个阶段：

1）以糠醛起家，完成股份制改造并向下游呋喃树脂延伸：

公司最初的业务是用玉米芯生产糠醛，1991年通过自主研发的无苯冷硬呋喃铸造树脂填补国内空白，2003年成为世界最大的呋喃树脂生产基地之一。

2）进军酚醛树脂及生物质业务，生产规模逐步达到全球首位并成功上市：

1997年，圣泉集团与英国HMC矿物及化学品有限公司合资建立济南圣泉海沃斯化工有限公司，上马酚醛树脂项目；2005年，公司酚醛树脂产销量处于国内领先地位；2013年，全球单体产能最大的20万吨/年酚醛树脂车间建成投产；2019年，第一代生物质综合利用技术研发成功，项目建成投产；2021 年，公司在上交所主板成功上市，年产23万吨酚醛树脂项目建成投产，公司酚醛树脂生产规模跃居全球首位。

3）生物质产业逐步落地，打开增长新空间：

2022年，大庆圣泉生物质项目建成投产，并公告年产 10 万吨生物基硬碳负极材料项目，有望打通从秸秆-生物碳-硬碳（钠电池负极）的一体化生产，迎来广阔发展空间。

1.2 公司为家族企业，股权结构稳定

公司股权结构较为稳定，董事长为技术出身。

公司控股股东为唐一林，实际控制人为唐一林和唐地源父子。唐一林先生，任圣泉集团董事长，1954 年出生，硕士研究生学历，1971 年 6 月至 1985 年 7 月，在章丘县铸管厂历任车间技术员、车间主任、技术厂长、厂长，2017 年 1 月至今，任圣泉集团董事长。

唐地源先生，任圣泉集团总裁，为中国铸造协会副理事长、山东省非上市公众公司协会副会长、中国机械工程学会铸造分会副理事长、中国石墨烯改性纤维及应用开发产业发展联盟理事长。

1.3 合成树脂是公司传统业务之一，公司位居国内龙头、世界前列

公司主营业务是酚醛树脂和呋喃树脂等合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发与产销，应用场景包括汽车、风电、核电等机械制造，以及集成电路、液晶显示器、轨道交通、航天航空、船舶运输、冶金耐火等。

其中酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一，2022年产能分别达到 63万吨和 12万吨。公司近年来营收持续增长、规模优势渐显，综合毛利率保持在20%以上。

1.4 向全品类合成树脂拓展，市场占有率有望持续提升

高性能树脂及复合材料方面，作为圣泉集团的主导产业，目前酚醛树脂已建、在建产能达到65万吨/年，位居全球前列。

产品广泛应用于航空航天、电子材料、耐火材料、摩擦材料、保温材料、浸渍材料、涂覆磨具、轮胎橡胶、电工材料、碳材料、新能源等领域。

电子级树脂方面，公司是国内领先的PCB基板用电子树脂供应商，电子材料用高级阶酚醛树脂打破多项国外垄断，实现平板显示、芯片光刻胶用电子树脂国产化，产品广泛应用于覆铜板、半导体环氧塑封料、印制线路板光刻胶、阻焊油墨、显示面板、芯片制造等领域。其中年产 1000 吨官能化聚苯醚项目正在建设中，该产品广泛应用于 5G/6G 等先进通讯覆铜板、人工智能高算力服务器等领域。

呋喃树脂方面，其在风电铸件中的应用广泛。随风电铸件需求的提升，呋喃树脂用量有望大幅提升。

1.5 公司收入、利润稳健增长，2023年下游景气度有望提升

2019年以来，公司收入、净利润持续提升。

2022 年公司实现总营收 95.98 亿元，同比+8.76 %，2019-2022 年 CAGR 为 18%；实现归母净利润 7.03亿元，同比微增，2019-2022 年 CAGR 为 14%（2020年公司口罩等疫情相关业务带来超额利润）。

随着疫情的结束，2023年下游需求有望回暖，公司主营业务收入、利润有望边际向上。

1.6 利润率维持较高水平，费用控制能力持续提升

公司毛利率、净利率保持在20%、5%以上，盈利能力较强。

2022 年，公司净利率 7.3%，同比-0.5pct，毛利率21.1%，同比-3pct，主要原因系原材料价格上涨，出于价格稳定性考虑，公司产品价格增幅小于原材料。随下游景气度回升及原材料价格回调，2023年公司盈利能力有望提升。

费用率方面，2022年公司四费总费用率为12%，同比-2.32%，费用控制能力持续提升，其中研发费用率同比+0.35pct，研发投入力度持续提升。

2 生物质化工一体化程度高，秸秆综合利用行业领先

2.1 公司 100万吨生物质精炼项目一期投产，秸秆综合利用行业领先

生物质产业是公司第二大产业，最早可追溯至 1979年用玉米芯做糠醛。

公司经过多年总结研发的圣泉法工艺可以把植物里的半纤维素、纤维素和木质素进行充分、高效的利用。

公司目前有两个大型生物质综合利用项目，一是在济南本部的秸秆生物能源和新材料一体化项目，主要原材料是玉米芯，产品包括木糖、染料分散剂、纸膜塑，已建成投产；二是在大庆的100万吨生物质精炼一体化项目一期，主要原材料包括芦苇、小麦杆、玉米芯等，项目已于2023年5月投产，主要产品包括 20万吨纸浆、糠醛、生物碳等。

3 积极布局钠电池负极材料，打开广阔发展空间

3.1 负极在钠电池总成本中占比提升，未来市场空间有望达百亿级

相比于锂离子电池，每GWh钠离子电池对负极材料的需求量更大，负极在钠电池总成本中占比20%左右。

我们预计2026年全球钠电池需求量有望达到130GWh，对应负极材料17万吨左右，按照5-10万元每吨的价格计算，未来市场空间有望达百亿级。

在各类钠电池负极材料中，硬碳在高温下无序结构难以消除，因此具有更大的层间距、更多缺陷和纳米孔，从而拥有更佳的结构稳定性和储钠性能，是最有前景的钠离子电池负极材料。

3.2 公司积极布局硬碳，有望实现0-1的突破

硬碳技术方面，公司与高校团队合作进行硬碳产品的开发，且公司曾有石墨烯生产经验，石墨烯与硬碳生产存在部分技术重叠。

前驱体方面，公司利用独创的SQ溶剂法高效分离出秸秆中的木质素，后续能够将其加工成低灰分、高一致性的生物碳。

原材料选择方面，基于多年生物质加工技术优势与生产经验，公司坚定选择秸秆、玉米芯等生物质材料。

量产方面，公司2022年12月公告了年产 10 万吨生物基硬碳负极材料项目、2023年8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基，后续有望加快实现硬碳规模化量产。

3.3 生物质炭具备成本低、产业化难度低等优势

生产硬碳可选择的原材料众多，目前主要的原材料包括生物质炭、人造树脂以及沥青。其中生物质炭，如秸秆、椰壳等成本低廉且生产工艺较为简单，已率先得到应用。

3.4 公司独创圣泉法将生物质中木质素高效分离，进而生产出高一致性生物碳

圣泉法，也叫弱酸法、SQ生物溶剂法，能将原材料的绝大部分杂质去除，最后只剩下木质素这单一成分，做成的生物炭分子量大小一致、组成均一，各指标稳定好用。

圣泉法的壁垒在于：

1）设备要求高且投资金额大，设备定制化程度高；2）整体工艺流程包含上百项专利，研发投入大，复制难度大。

3.5 公司具备石墨烯生产经验，其与硬碳的原材料、工艺技术相似

与公司的石墨烯生产过程相比，硬碳的相同点在于：

1）同样可以以生物质为原材料；2）均需要经历生物质材料预处理、碳化等过程。

区别在于：

1）碳化温度较低；2）碳化时间较短；3）不需要经历多次升温，工艺流程较短。公司具备以生物质为原材料制备石墨烯的生产经验，可充分应用于生物碳、硬碳的生产，具备良好的技术基础。

3.6 大庆项目已投产、8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基，产能规划行业领先

目前公司钠电池负极材料项目分别为大庆100万吨生物质精炼一体化项目一期、8万吨/年硬碳负极材料项目、济南10万吨生物基硬碳负极材料项目。

大庆项目一期规划生产16万吨生物碳，目前已投产；另外8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基；济南10万吨生物基硬碳负极材料项目已于2022年12月公告。公司硬碳量产规模及进度有望行业领先。

3.7 中国秸秆产量丰富，公司有稳定的秸秆资源

原材料供应方面，目前全球秸秆年产量约 30亿吨，中国秸秆年产量约占全球20%、约 6亿吨，其中黑龙江省秸秆年产量约 8000万吨、山东省秸秆年产量约 6000万吨。

公司主要生产基地分别位于黑龙江大庆与山东济南，皆可就近取材，保证原材料供应充足，且公司拥有多年秸秆收购经验，有稳定的秸秆资源。

4 盈利预测及风险提示

4.1 盈利预测

钠电池负极业务方面，公司大庆 100 万吨/年生物质精炼一体化项目、8万吨/年硬碳负极材料项目、济南10万吨生物基硬碳负极材料项目有望逐步投产并贡献利润。

电子级化学品方面，PPO生产壁垒较高，应用于5G/6G 等先进通讯覆铜板、人工智能高算力服务器等，下游需求旺盛，公司产品供不应求，年产 1000 吨官能化聚苯醚项目正在建设中。

传统业务方面，呋喃树脂出货量有望在风电铸件需求带动下大幅提升、酚醛树脂有望随新产能爬坡及下游需求回暖实现量利齐升。

我们预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为112.13/128.84/133.09亿元,同比增长17%/15%/3%；归母净利润分别为 9.65/11.83/13.10亿元，同比增长37%/23%/11%，对应EPS分别为1.23/1.51/1.67元，当前股价对应PE为15.76/12.85/11.61。

4.2.风险提示

1）技术进步不及预期。

市场最关注的是钠电池的寿命、能量密度、成本等指标的持续优化，但由于目前产业链配套等原因，短期量产数据可能不能很好与需求匹配。我们预计随着工艺、技术的不断优化，钠电池有望复制锂电池的成长路线，综合性价比有较大持续提升空间。

2）下游需求不及预期。

储能是钠电池未来主要下游市场，但短期储能的经济性仍然比较差，会影响需求的释放；未来需要光伏等清洁能源成本和钠电池等储能成本持续下降来打开需求空间，这也是大概率的方向。

3）市场竞争加剧。

钠电池空间将逐步被市场认知，产业链新老玩家有望不断发力产能建设，产业链各环节竞争将加大；未来，可能只有不断做出高性价比产品的钠电池产业链企业才能胜出。

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报告来自【远瞻智库】

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