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证券代码：000598 综合评级：A

一、主营业务 评分：75

1、业务分析：

公司是国内领先的水务环保综合服务商，立足于成都市场，拥有中国西部排名第一的供排水规模，并在其他城市有零星布局。近年来，成都经济与人口的高速增长为公司的发展奠定了坚实的基础。当下，自来水供应是公司的第一大业务，营收占比超40%，由自来水制售（34.48%）和供排水管网工程（6.69%）两个细分业务构成。公司在成都市中心城区具有垄断地位，算上四川其他地区以及海南文昌、江苏沛县的产能，公司共计运营水厂16座，日供水能力达到335.1万吨。得益于成都市终端供水价格与上游水价的联动机制，公司的自来水制售业务毛利率长期保持在50%左右的较高水平。污水处理是公司的第二大业务（营收占比接近40%，毛利率在40%左右），以成都市场（占公司总处理量的70%）为中心，不断向兰州、深圳、西安、银川、石家庄和巴中等地拓展，目前运营污水处理厂45座，日处理能力为366.4万吨。此外，公司还有垃圾渗滤液处理、垃圾焚烧发电、污泥处置等环保业务，由于营收占比不高就不做详细介绍。总的来说，公司业务以成都为基本盘，新项目的开拓基本以PPP模式开展，存在前期投资压力大，资金回笼时间长的特点，是典型的资金密集型企业。好在公司拥有国企背景，主体评级AAA,具备极强的融资能力。公司在供水、污水处理以及环保等业务的在建项目总投资额合计126.07亿元，截止2022年一季度末已完成投资近67亿元，后续仍有一定资金支出压力。由于下游需求较为稳定，行业不存在较为明显的周期性，每年的7-9月份由于天气炎热用水量稍高。区域性上，水务公司的业务区域具有垄断性和专营性，跨区域经营需取得对应区域的特许经营权;同时，沿海地区因为经济发达，人口集中，城镇化程度高，污水处理率和污水处理厂集中处理率明显高于中西部地区。

2、行业竞争格局：

我国是一个干旱缺水的国家，淡水资源总量约占全球水资源的6%，次于巴西、俄罗斯、加拿大、美国和印度尼西亚，居世界第6位，但人均仅为世界平均水平的1/4、美国的1/5，是全球人均水资源最贫乏的国家之一。我国的水务行业具有很强的区域特许经营壁垒（企业的经营权一般在25-30年之间，基本形成了长期垄断）、资金壁垒（需要企业前期大量投入资金，并且项目回款周期较长）、资质壁垒（国家对水务企业有特定资质要求）。而我国水务行业正处于市场化改革阶段，具有企业数量众多、规模化不足、区域保护格局明显、行业集中度较低等特点，目前市场主要参与者由国际水务集团、国有水务企业和民营水务企业构成。根据海天股份（2021年上市）的招股说明书显示，2017年国内市政供水总规模前五的企业分别是北控水务集团（市占率3.20%）、首创环保（2.54%）、威立雅中国（外企，2.37%）、中国水务集团（2%）、深圳市水务集团（1.95%）；2018年国内污水项目总规模前五企业为北控水务（11%）、碧水源（4.62%）、首创环保（3.37%）、上海实业环境控股（3.35%）、上海城投水务集团（2.28%），而即便是公司2022年的供水规模和污水处理规模也很难排进上述两份榜单的前十名，足以见得水务行业竞争还是相当激烈。不过瑕不掩瑜，公司作为西部地区最大规模的水务企业深耕成都市场，具有较强的基本盘；同时作为一家上市公司和AAA评级的国企具有多元化的融资能力和较低的融资成本。并且仍不断在成都以外的地区开枝散叶，未来具有较好的增长前景。

3、行业发展前景：

2020年，全国用水总量5812.9亿吨，其中生活用水、农业用水、工业用水和人工生态环境用水占用水总量的比重分别为14.85%、62.14%、17.73%和5.28%，2020年受新冠疫情影响工业用水占比有所下降。我国用水总量在2013年达到前期峰值，之后各项政策出台，用水总量出现增速趋缓甚至下降。2018-2020年，全国城市供水总量分别为614.64亿吨、628.30亿吨和629.54亿吨，随着我国的城镇化进程及城乡供水一体化的持续推进，未来供水仍有一定平缓增长的空间。而2018-2020年城市污水处理量分别为497.61亿吨、536.93亿吨和557.28亿吨，呈现相对较快的增长趋势，污水处理率已经达到97%的较高水平，但仍有一定上升空间，尤其是提标改造投资需求较大。随着我国环保产业的快速发展，市场规模将在相当长的时期内不断扩大，水务行业市场化服务需求将逐步突出，行业将呈现资源整合与跨区域发展的趋势，全行业将由区域性竞争逐步过渡到全国性甚至是国际性的竞争，技术与服务领先、市场占有率高的企业将成为行业领导者。

4、公司业绩增长逻辑：

（1）国内经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）企业产能扩大；（4）业务多元化发展。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介

：成立日期：1996年；办公所在地：四川成都；

·业务占比：

污水处理服务37.71%（毛利率41.98%）、自来水制售34.48%（毛利率50.32%）、垃圾渗滤液处理7.62%（毛利率45.77%）、垃圾焚烧发电6.70%（毛利率35.19%）、供排水管网工程6.69%、污泥处置4.44%；

·产品及用途：

1、自来水业务：

包括从水源取水、自来水净化、输水管网输送、自来水销售及售后服务的完整供水产业链。公司享有向自来水终端用户直接收取水费的权利，调整水价需遵循一定的程序，并经政府相关主管部门批准后执行。公司主要以BOO等模式开展自来水业务，项目分布在四川、江苏和海南，目前运营及在建的供水项目规模约418万吨/日。

2、污水处理及中水利用业务：

从事城市生活污水、农村生活污水和工业废水等污水处理业务，污水处理项目分布在四川、甘肃、宁夏、陕西、江苏、广东和河北，运营模式主要包括BOT、BOO、TOT及委托运营等。公司享有在特许经营权范围内提供污水处理服务并向相关政府收取费用的权利，污水处理服务费结算价格由相关政府部门根据有关协议约定核定。目前，公司运营及在建的污水处理项目规模约435万吨/日。中水利用业务可以理解为废水回收再利用业务，目前运营及在建规模为102万吨/日。

3、环保业务：

从事生活垃圾焚烧发电、垃圾渗滤液处理和污泥处置业务，运营模式包括BOT、BOO等。目前运营的垃圾焚烧发电项目规模为6900吨/日，垃圾渗滤液处理项目规模为5630吨/日，污泥处置项目规模为1516吨/日。

4、工程业务：

以市政管线建设为主业，着力拓展水务环保项目设计与施工、技术咨询与开发、供排水管网探测等业务。目前拥有工程设计市政行业(给水工程)专业甲级资质、工程设计市政行业(排水工程)专业乙级资质、市政工程总承包二级资质等相关资质，公司以“服务城市，打造品质工程”为执行标准，提供安全放心的施工建设一体化服务。

·销售模式：

直销；

·上下游：

上游采购原水、净水剂、管材、油料、水表等，下游向单位和居民提供生活、生产和其他各项建设提供用水；

·主要客户：

前五大客户占比40.90%，分别为成都市财政局（28.15%）、国网四川省电力公司成都供电公司（6.09%）、成都市郫都区水务局（2.41%）、成都市香源供水有限责任公司（2.13%)、西安市水务局（2.12%）；

·行业地位：

中国西部供水规模排名第一的水务企业；

·竞争对手：

北控水务、首创环保、威立雅、中国水务集团、深圳市水务集团、上海城投水务集团、苏伊士新创建、中环保水务投资、粤海水务、中国水务投资有限公、碧水源、上海实业环境控股、桑德集团、天津创业环保集团、中国水环境集团、光大水务、康达国际环保、重庆水务、江南水务、中山公用、绿城水务、海天股份等；

·行业核心竞争力：

1、企业投融资能力；2、规模与成本优势；3、项目经验；

·行业发展趋势：1、行业集中度提升：

经过20多年的市场化改革，在水务环保行业市场化拓展领域中占大头的市政污水处理已经进入成熟阶段。随着国家产业结构调整的不断深入，水务环保行业集中度正在逐步提高，社会资本通过收并购等方式继续扩大规模并向全产业链延伸，综合实力不断增强；

2、环保监管力度持续加大：

近年来，国家正在逐步落实“绿水青山也是金山银山”的环境治理理念，生态环境保护法律日趋完善，环境保护监管不断加强。水环境的监控与检测将逐步体系化、透明化，标准将更加严格，对业内企业的精细化、专业化、安全化运营管理提出了更高要求；

3、供水价格逐步市场化：

近年来国内供水和污水处理价格持续缓慢提升，但我国水价相对于国外水平仍然偏低，导致大量行业内企业亏损，从定价模式来看，目前我国水价仍然由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定，调价周期较长。但随着2021年《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监管办法》等政策的出台，预计水价将逐步实现市场化，项目盈利空间或将有所提升。

·其他重要事项：

公司2022.11.12公告，中标彭州市餐厨垃圾资源化利用设施建设项目特许经营权出让的公告，项目一期建设规模为150吨/日，期限为30年，中标价501元/吨。

二、公司治理 评分：72

1、大股东及高管：

大股东为成都环境投资集团有限公司，隶属于成都市国资委，持股比例为42.18%；高管年龄集中在36-56岁，薪资集中在13-90万元之间，高管及员工持股比例为0.57%，激励不高，在国企中属于正常现象。

2、员工构成：

以生产和行政人员为主，公司属于资本密集型行业；2021年人均营收156万元，人均净利润34万元，在行业中属于较高水平。

3、机构持股：

前十大流通股东包含3家公募基金以及中央汇金，受到主流资金的一定关注。公司有8.936万名股东，自然人投资者关注度较高，持股集中度呈现一定上升趋势。

·大股东：

持股比例为42.18%；股权质押率：0%

·管理层年龄：

36-56岁，高管及员工持股：0.59%

·员工总数：

4421人（+221）：技术777，生产1972，行政人员1225，销售335；本科学历以上：2348；

·人均产出：

2021年人均营收：156万元；人均净利润：34万元；

·融资分红：

1996年上市，累计融资（7次）：53.10亿，累计分红：20.72亿；

三、财务分析 评分：70

1、资产负债表（重点科目）：

公司账面现金还算充裕；应收账款占营业收入比例偏高，主要为政府的采购款，坏账风险不高；存货占营业收入比例较低；长期应收款主要为沛县PPP项目款和青白江PPP项目款；固定资产90.96亿和在建工程58.95亿，说明公司仍在大力扩张；另外公司无形资产规模较大增长较快，系公司的在建项目在完工后将以特许经营权的形式划分在该科目下；有息负债约111.57亿元（以长期借款和债券为主），但公司信用等级较高，融资能力较强，整体看偿债压力不大；长期应付款金额较大，主要为政府专项债券资金；合同负债6.23亿，负债率约为58.94%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：

公司近几年营收和净利润增长较快；2021年营收同比增长25.29%，归属净利润同比增长15.10%，主要系自来水供应量和污水处理量保持10%左右的稳定增长，另外成都中心城区污水处理服务价格、成都市垃圾渗滤液处理服务价格较上期结算价格有所增长；2022年前三季度，公司营收同比增长8.58%，归属净利润同比增长10.97%，主要系污水处理、垃圾渗滤液处理、污泥处置等业务结算价格增长带来的业绩增长。

3、重点财务指标分析：

公司净资产收益率长期维持在10%以上并呈现一定的增长趋势；毛利率维持在40%左右，看似毛利率较高，但行业财务成本及折旧较高，主要系水务公司属于垄断经营，政府拥有较强的定价权（每年的7-9月为用水高峰期，规模效应下生产成本降低，单季度毛利率相对较高）。另外，我国的水费和污水处理费价格对比世界各国仍处于较低水平，未来还具备一定提价空间；公司的净利率水平相对稳定，长期维持在20%以上；公司属于重资产行业，因此总资产周转率较低，长期维持在0.2左右。

·资产负债表（2022年Q3）：货币资金43.57，应收账款24.54

，预付款0.41，

存货2.68

，

合同资产2.24，

其他流动资产3.10；

长期应收款18.73，固定资产90.96，在建工程58.95

，

无形资产111.90，

其他非流动资产14.92；

短期借款0.72

，应付账款46.44，

合同负债6.23，一年内到期的非流动负债5.21

；

长期借款55.95，应付债券49.69，长期应付款34.79；

股本29.86，未分利润93.09，净资产145.3，总资产376.3，负债率58.94%；会计师审计费用：80万元；

·利润表（2022年Q3）：

营业收入49.42（+8.58%），营业成本26.99，销售费用0.76（+8.38%），管理费用2.45（-1.56%），研发费用0.02（+30.80%），财务费用1.83（+13.84%）；净利润13.75（+10.97%）；

·核心指标（2019-2022年Q3）：

净资产收益率：10.02%、10.98%、11.56%、9.81%；每股收益：0.36、0.43、0.50、0.46；毛利率：38.93%、39.99%、39.84%、45.37%；净利润率：22.34%、24.16%、22.19%、27.82%；总资产周转率：0.21、0.19、21、0.14；

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性：

水务行业的市场规模较大，但竞争格局较为分散，企业需要不断增加资本投入来扩张规模，属于典型重资产行业。行业未来发展主要以稳定增长为主，公司作为行区域性的水务龙头，具有较高的信用评级，融资能力较强，未来仍有一定增长趋势。

2、估值水平：

根据行业特点，赋予8-15倍估值。

3、发展潜力：

公司作为公共事业股估值不高，但由于我国的水务行业竞争格局较为分散，随着社会资本的进入，行业集中度仍有一定的提升的趋势。公司作为西部地区水务龙头，仍有一定发展空间，市值未来亦有可能突破300亿。

·预测假设：

营收增长：8%、10%、10%；净利润率：22%、22%、22%

·营收假设：

2022E：73；2023E：80；2024E：88；

·净利假设：

2022E：16；2023E：17.6；2024E：19.4；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：

1、GDP增长速度；2、融资成本；3、产能；

·2024年估值假设：

155-290亿；当前估值假设：100-185亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：4.8-6.2元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：

（1）行业稳定发展；（2）公司是西部地区水务龙头企业；（3）公司仍有大量在建工程，具备一定成长性；

·核心竞争力

1、规模优势

公司是中国大型水务环保综合服务商，在深耕成都的同时，不断壮大川内业务，积极拓展省外业务，目前已在四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北8个省份拥有水务环保业务，水务环保业务规模居西部首位、全国前列。

2、特许经营优势

公司已在全国范围获得约40个水务环保特许经营项目，特许经营期主要为25至30年。特许经营权的获得，使公司拥有在相关区域和期限内独家从事水务环保业务并获得收益的权利，有助于公司的生产经营持续稳定。

3、财务及融资优势

公司资金实力雄厚，融资渠道广阔，拥有国内最高AAA主体信用评级，已全面贯通中国证监会、中国银行间市场交易商协会和国家发改委三大债券主管部门的融资渠道。

·风险提示

1、定价和税收优惠政策风险

水务行业产品定价由地方政府主导，受政策影响较大。此外，污水处理、再生水等免增值税政策的取消，对行业内企业的盈利水平造成一定的不利影响。

2、异地业务项目扩张风险

水务行业具有行政垄断特征，公司在异地污水处理项目的排放标准和收费标准较其在四川省的标准偏低，公司异地污水处理业务规模和盈利水平低于成都地区。

3、投资风险

公司目前正大力拓展水务环保市场，投资项目具有投资金额大、回收期长的特点，公司或面临一定的项目投资、建设风险，或者项目收益不达预期、回款不及时导致流动性风险。

六、公司总评 （总分72.65）

公司隶属于成都市国资委，依托成都经济的高速发展，目前在西部地区供水规模排名第一。我国的水务行业市场规模较大，但竞争格局较为分散，随着市场化的逐步深入，各路社会资本参与到行业中，未来市场集中度仍有一定提升空间。公司作为主体AAA评级的企业，具有强大的融资能力，为公司的扩张打下了坚实基础。公司目前仍有大量的在建工程，未来营收增长较为确定，在未来不确定的经济环境中，不失为较好的防守性标的。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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