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一、当前竞争力分析

1、公司业务分析

（1）概述

兴森科技1999年成立、2010年深交所上市，注册地在深圳。目前主营业务为PCB（印刷电路板）样板和小批量板，其中

PCB样板

是PCB量产前的样品（试验产品），PCB样板定型后、公司可进一步为客户提供小批量制造的产品（

小批量板

）。2021年公司样板年产值10亿+，小批量板年产值不到30亿，公司小批量板是样板的延伸产品。

全球PCB行业中，样板大概占比5%，小批量板大概占比10-15%。公司业务在全球样板和小批量板细分行业中占比大概3%，为全球这个领域的第一梯队企业。

注：样板和小批量板行业分散，目前可知比公司规模大的只有

迅达科技TTM

。

公司出口和内销大概各自占比一半，出口既有样板、也有小批量板。

2021年公司总收入约50亿，扣非净利润约6亿，具体业务构成如下。

参考上图，公司除PCB样板、小批量板外，还有约20%业务与半导体（芯片）封装测试相关。芯片产业包括芯片设计、制造、封装、测试这几个环节。公司半导体业务涉及到封装基板、测试板，这两类产品主要客户是封测厂。参考后文，

封装基板可看做是PCB的升级产品，简单来说，封装基板相对于普通PCB的线更细、孔更小而已。

根据公司产能规划，未来

样板

产能变化不大、主要是往中高端样板升级，而

小批量板

、乃至未来中批量板的规划总体产值大概50亿（目前产值30亿），

封装基板

的规划产值大概为60亿（目前产值7亿），

半导体测试板

的产能规划主要是将美国基地的产能转移到广州基地、这种替代的目的是降低成本。

另外，PCB基板全球行业规模300亿，PCB中小批量板的行业规模超千亿，封装基板的行业规模也超千亿、进口替代空间巨大，半导体测试板的行业规模约百亿。

基于公司产能规划和行业规模，

样板业务是公司的传统业务、小批量板是公司的成长业务、封装基板是公司的新兴业务

；不过公司样板业务有竞争力，且样板业务能带动中小批量板发展（但中小批量板自身没有竞争力），而封装基板更是竞争力不足（性能品质都不够，只有一点点成本优势），所以全文以样板和小批量板为主。

注：国家集成电路产业基金没有直接入股公司，而是通过明股实债（出资2.4亿占比24%）进入到公司的封装基板子公司，暗示不看好公司整体竞争力。而

深南电路

2022年初定增募资25亿加码封装基板时，集成电路产业基金是出资3亿直接认购定增。

（2）公司主营业务

业务背景知识：

每个电子设备中都会有

PCB（印刷电路板）

，PCB是在

CCL（覆铜板

，即覆铜箔层压板）的基础上、做出复杂的电路图、并预留出给其他电子元器件的接口。在PCB的基础上、装上其他电子元器件（电容、电阻、电感、芯片等）、便构成了常见的

集成电路

。

由此可知，PCB的主要作用是电路连接，电子设备越来越复杂，对PCB的性能要求也越来越高，PCB的产品趋势是越来越小、越来越轻、越来越薄、越来越要求高频高速等。

PCB的原材料包括覆铜板、粘结片、铜箔、金盐、银盐、油墨等，其中覆铜板、粘结片（粘结片可以当做是不覆铜的覆铜板）对性能的影响最大，普通的材料（乃至设备）基本已经国产化。

除了材料以外，制造工艺对性能的影响也很大，制造工艺包括三类：

最常见的是减成法（用在普通的PCB）、次常见的是半加成法（用在类载板、封装基板）、比较少见的是加成法（用在极少数的特殊领域），加成法能做出来更细的线路。

注：对大批量制造来说，工厂的智能制造水平影响品质（良品率）。

注：目前国内工艺仍旧落后，只有极少数几家企业能够使用半加成法。

参考上图，针对不同性能要求（比如高频、高速），PCB企业需要选择恰当的覆铜板，另外，还需要在覆铜板上蚀刻出足够细的铜线、且铜线之间的距离要足够窄，而且多层PCB、在层与层之间要打孔（包括机械打孔和激光打孔，孔要打得足够小、且足够深）、在孔壁上还要镀铜、孔中间还要填充，这些都是

不同PCB性能差异的工艺重点

。

综上可知，PCB的性能要求越来越高，从而对材料和工艺的要求也越来越高，进而便可以理解PCB的产品分类。比如刚性覆铜板PCB、软板、刚柔结合板（这里体现的是覆铜板三大功能之一的支撑功能）；比如根据厚薄，有单面、双面、单层、多层、高层（比如能做到30μm厚度、比如能积层到120层）；比如根据特殊领域分成高频板、高速板、封装基板；比如根据线路复杂度分成HDI（高密度板）、SLP（类载板）、封装基板（载板）。全球行业细分，多层板占比4成，软板、HDI、封装基板均占比1-2成，单双面板占比约1成；对比国内PCB行业细分，多层板占比接近5成，封装基板占比不到1成。

多数PCB企业自身并不制造覆铜板，所以PCB企业更多关注工艺。

公司发展芯片（IC）封装基板，并没有工艺基础，

因为公司过往PCB工艺都是减成法，而封装基板的主流工艺是SAP（半加成法）或MSAP（经过改良的半加成法）。公司从2012年开始投资兴建封装基板的产能，但2015年才开始量产；而最开始量产的时候良率才80%，一直到2018年良率才达到93%（目前良率达到96%）；2018年后公司才获得三星的认证（在存储芯片方面），2019年公司封装基板才扭亏为盈。2012年公司投产封装基板的投资额为5亿、目标产值为5亿，而2019年扭亏为盈之前公司在此亏损了4亿。

除了基于性能进行分类外，还会基于应用领域不同来分类，PCB的应用领域包括通讯（含手机）、计算机（含服务器）、汽车、家电、工控、医疗、航空航天等，这些下游应用领域中的电子设备主要是两类：投资品类电子设备和消费品类电子设备。一般

消费类电子设备

品种少、批量大，而

投资类电子设备

品种多、批量小，基于此可以将PCB量产分成小批量（5-20平米）、中批量（20-50平米）、大批量（50平米以上）。

而

在批量生产之前，电子设备厂往往会先找PCB厂做样板，

目前有三类提供样板服务的PCB厂，

1、

做批量生产的企业，向客户提供样板服务，是为了获取客户；

2、

因产能落后、准备退出市场的PCB厂，为了获得更多的现金流、而降级为客户提供样板服务；

3、

专业的样板厂，国内专业的样板厂主要提供中低端样板服务，国外专业的样板厂主要提供中高端样板服务。过往国外PCB产业向中国转移的过程中，批量生产转移到中国较多，保留的产能主要是样板。

兴森科技属于专业的样板厂，而且能提供相对中高端的样板服务。

……

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