在遭遇残酷的战争中，当完成一项战术任务或者收到命令需要撤退时，面对敌方的猛烈追击，为最大限度保护大部队，总要有人进行断后。断后部队会跟敌人短兵相接，而且通常都是以少战多，直到确认大部队安全撤离，断后部队才能撤退。断后部队的结果一般有两种：要么活下来全身而退，回到大部队立大功；要么战死沙场、全军覆没，牺牲自己成为大部队的盾。这种“你先走，我掩护！”的模式，在金融资管产品里也是存在的，我们称之为分级产品，或者结构化产品。这类产品会在投资时分成多个层级，以最简单的两层结构为例，产品会分为优先级和劣后级（次级），优先级就是要受到保护的大部队，而劣后级就是掩护大部队撤退的断后部队。优先级大部队的要求是安全，而断后部队有可能立大功，也有可能为之牺牲。

一、优先劣后级的风险定义

金融的本质就是对风险的定价，通俗点说就是高风险高收益、低风险低收益，赚的也是风险的钱。在金融资管产品中的优先级与劣后级是一对互补的主体，通过预先设定好的收益和风险，进行最终的投资分配。优先级面对的是风险厌恶型投资者，通过结构化安排锁定本金安全和一个相对较低的固定收益率，其收益的保障实质上来自劣后级。劣后级面对的是风险偏爱型投资者，劣后级会在优先级分配完本金和收益之后，获得产品余下的所有收益。如此一来，只要产品收益能够覆盖优先级约定的收益，就会使劣后级用较少的资金撬动较大的收益，但同时劣后级也承担着巨大的风险，优先级和劣后级的资金比例被称为杠杆。

二、优先劣后级的杠杆收益

举个例子来说明。一个信托项目额度为4亿元人民币，期限1年，预期收益率为12%。信托公司对信托计划进行分级，优先级是3亿元，收益率是6%，劣后级是1亿元，那么杠杆就是1：3。1年后如果项目到期，收益如期兑付，则应该这样分配收益：优先级收益：3亿元×6%=1 800万元；劣后级收益：4亿元×12%-1 800万元=3 000万元；劣后级的实际投资收益率：3 000万元÷1亿元=30%。

劣后级通过杠杆以小博大的效果得到了充分体现，一个预期收益率为12%的项目通过结构化安排，收益率被放大到30%。如果把杠杆放大的1：6，那么劣后级的收益率将被放大到44%。

三、优先劣后级所面临的风险

如果上述项目的运作出现问题，到期无法如期兑付收益，会发生什么呢？我们假设一个不太坏的情况，到期本金兑付，收益率为0，在1：3的杠杆下应该这样分配收益： 优先级收益：3亿元×6%=1 800万元； 劣后级收益：4亿元×0%-1 800万元=-1 800万元； 劣后级的实际投资收益率：-1 800万元÷1亿元=-18%。

此时，相当于劣后级完全垫付了优先级的收益，自身发生了18%的亏损。这种情况还不是最坏的，如果项目本金发生亏损，则劣后级需要首先保障优先级的本金安全，加上杠杆效应，很可能分文不剩。在分级安排下，是否优先级就绝对安全呢？也不是。当劣后级被“归零”之后，就轮到优先级亏损了。就像战场上，断后部队如果被敌人全歼，后方没有了防守，敌人就会追上优先撤退的大部队并展开屠杀，这也许是最糟糕的情形。

处理好分级的关键是如何控制风险同时，通过协议进行明确的利益分配，从而最大限度地在市场上博取利润。分级产品其实是一种非常常见的存在，在公募基金中也有很多分级产品，叫作分级基金（structured fund）。分级基金会把母基金拆分成A类份额（通常为优先级）和B类份额（通常为劣后级），并按照一个约定收益率对两级进行分配，约定收益率通常是以央行公布的定期存款利率加点或乘点得出（比如：1年定存利率+1.5%，或1年定存利率×1.3）。在分级基金产品中，也可以不确定固定收益、实行共同进退，这实质上是放大了联合资产风险，如果不能在协议明确杠杆的比例、以及信贷资金周转的速度，如联合成立的基金企业放几个杠杆、快速催放贷，将为分级资产带来巨大的市场风险和一定的杠杆法律风险。如伞形信托就是这样一种类似的结构化安排，融资方通过杠杆获得高额资金，而这部分优先级被包装成信托产品在银行等渠道销售，产品通过设定清仓安全线控制风险，这个游戏的终点就是劣后级爆仓出局。

总的来说，分级资管本质上是一场关于风险的游戏，时间与波动是市场永恒的主题，老实的投资者通过时间收获利润，而投机者则是在波动中对赌并寻求利润。劣后级的实质是放大波动，颇有些在资本市场上刀头舔血的豪气与疯狂。（2019年11月22日，于北海）

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