资本市场改革全面深化提高上市公司质量千帆竞发

资本市场改革全面深化提高上市公司质量千帆竞发

近期闭幕的中央经济工作会议就2020年资本市场改革，部署了完善资本市场基础制度、提高上市公司质量、健全退出机制、稳步推进创业板和新三板改革等四项重点任务。证监会贯彻落实中央经济工作会议部署，提出了六方面重点任务，包括提升资本市场治理能力、健全多层次资本市场、更好地发挥“晴雨表”功能、推动更多中长期资金入市、切实化解重点领域风险、加快推进资本市场高水平开放。

众所周知，2019年，受国际地缘政治冲突及各种不确定因素的影响，我国经济发展的外部环境更趋复杂严峻，经济稳定增长和高质量发展也面临更大的挑战。资本市场是经济社会运行中各方面情况的综合集中反映，但资本市场改革有其特殊性――投资者众多、关联利益广泛，这导致资本市场改革相较于其他领域可能有着更强的不确定性。

证监会主席易会满2019年5月11日在中上协2019年年会上讲话指出，从长期看，决定市场成色和发展走势的，还是经济基本面和上市公司质量。资本市场是实体经济的“晴雨表”，这个功能主要是通过上市公司质量来体现的。

《中国经营报》记者采访的专家认为，随着资本市场改革的全面深入，证监会发布的《推动提高上市公司质量行动计划》已开始实施；资本市场“晴雨表”功能已经显现；一系列重大改革措施陆续出台，市场工具进一步释放；在重点领域开展的“五大攻坚战”，为下一步的深化改革创造了良好的条件；而在持续监管的过程中，压力之下，监管部门敢担当善作为，为提高上市公司质量、夯实资本市场基础所做的努力成效显著。

专家同时认为，上市公司的问题已不单是上市公司自身的问题，往往和市场的估值体系密切相关，需要配套改革，统筹推进。

渐入佳境经济“晴雨表”功能显现

证监会副主席阎庆民在参加2019年央视财经论坛时指出，经过30年的发展，我国资本市场从无到有、从小到大，实现了跨越式发展，资本市场的规模、深度、包容性也在不断拓展，进一步提升了资本市场的适应性、竞争性和普惠性。

中信建投证券执行委员会委员、投资银行业务委员会主任刘乃生表示，2019年，从宏观层面来讲，资本市场的“晴雨表”功能愈加显现。在上市公司领域的资源配置过程中，市场机制作用发挥得越发向好，市场化改革条件日趋成熟。

“上市公司已经占到整个实体盘的很重要的部分，而且是实体盘中最真实最规范的部分，因此上市公司质量能够代表整体实体经济的质量。”刘乃生表示，3700多家上市公司所代表的中国经济的“成分指数”，整体上反映了宏观经济稳中向好的态势。

数据显示，截至2019年11月末，境内上市公司共3751家，位居世界第三；总市值约55万亿元，仅次于美国股市。上市公司涵盖了国民经济全部90个行业大类，占国内500强企业的七成以上。

2019年三季度，实体上市公司利润总额相当于同期全国规模以上工业企业的50%，上市公司盈利水平明显高于全国平均水平。

资本市场日渐成为并购重组的主渠道、存量盘活的主战场，上市公司也发挥了经济发展动能的“转换器”作用。

2018年，上市公司并购重组交易金额2.56万亿元，约占国内并购总量的60%，跃居世界第二大并购市场。2019年1至11月，上市公司并购重组交易金额1.65万亿元。

“只有建立合理的市场估值体系，市场才能发挥作用。在2019年优质优价、优胜劣汰的市场化格局已经初步显现。”光大证券首席策略分析师谢超表示，我国资本市场仍处于“新型”加“转轨”阶段，合理的市场估值体系尚未完全建立，市场在资源配置中的决定性作用没有完全发挥，但整体形势目前已出现“转折性”变化趋势。

以两组对比数据来看，2019年1月4日上证指数触及最低位2440点时，大智慧ST板块指数为2100点，12月19日，上证指数上涨至3017点，同期大智慧ST板块指数下降至1814点，在大盘上涨过程中反转下跌。

“这是一种从未出现过的状况，作为一个板块指数下跌，估值在市场上涨方向反向下跌20%，这反映出市场已经在发挥其控制功能。”谢超解释，另外，面值退市已成为常态，2019年面值退市股票已达6只。

据介绍，在前期大量工作基础上，证监会已经印发并实施《推动提高上市公司质量行动计划》，力争通过3~5年的努力，使上市公司质量有较大提升。

同时证监会还将努力争取国务院出台提高上市公司质量相关文件，积极动员各级政府宏观管理部门、行业主管部门以及市场参与各方力量，持续推动上市公司提高质量。

不遗余力强监管优化市场环境

监管上怎样才能让“晴雨表”功能得到更好的发挥？答案仍然是市场化。

为此，2019年以来，证监会一系列重大改革措施陆续出台，市场工具进一步释放，其意即为恢复市场本来的面貌，发挥市场的功能。

2019年10月18日并购重组新规落地，对于涉及“净利润指标”“创业板借壳”“重组上市配套融资”等市场极为关注的多条规则进行了修改；11月8日，证监会启动再融资改革，拟对再融资规则进行修订，科创板、创业板、主板以及中小板均有受益；经过十几年的反复酝酿，境内分拆上市政策正式发布实施，为拥有优质资产的上市公司提供了市场化工具和战略发展机会；围绕市场关切度很高的减持规则，证监会表态正在开展研究工作，该管的仍从严，该完善的要完善。

在持续深化市场化改革中，切实贯彻“放管服”理念。

“放”即充分发挥市场决定性作用；“管”，突出一个“严”字，针对市场博弈薄弱环节，有针对性地采取监管介入措施，矫正市场失灵；“服”则以透明高效为目标，全面提升服务上市公司的能力。

谢超认为，市场化改革、增强市场约束机制的前提和基础是强监管。而监管的核心则是真实的信息披露，披露的信息不真实，准确、及时、完整都将失去基础。

“资本市场是信息市场，信息披露是命脉所在。”监管人士表示，给投资者一个真实的上市公司，是上市公司监管的核心目标，也是保护投资者合法权益的根本要求。

改革强监管过程中，证监会提出打好重点领域“五大攻坚战”。包括整治停复牌乱象；严格执行退市制度；从严监管“高送转”；严厉打击大股东资金占用、违规担保；平稳有序化解股权质押风险。“打好‘攻坚战’，是为下一步的深化改革创造良好的条件。”上述监管人士表示。

“说到强监管，特别是信息披露和公司治理的监管，要深入到公司里头、后面去探寻原因。对外部投资者是信息披露，对内部则是治理的规范性。”华泰联合证券董事总经理劳志明如是表示。

2019年，证监会以修订后的上市公司治理准则为抓手，完善公司治理、推动市场主体归位尽责，提升上市公司规范运作。

督促市场主体归位尽责，体现在三个方面，其一，督促上市公司大股东讲真话、做真账，提倡真和实，不搞虚和假，拒绝蒙和骗，不做违法违规之事；其二，打通各种基金、保险、企业年金等各类机构投资者入市瓶颈，积极引导中长期资金入市；其三，推动保荐承销、审计评估、法律服务等中介机构切实发挥好资本市场“看门人”作用。

而发挥科创板试验田作用，形成可复制的推广经验，亦是2019年的一项极为重要的任务。

“科创板建立了以信息披露为核心的证券发行注册制，同时在股权激励、同股不同权公司治理、并购重组、退市等多方面建立了适应科创企业特点的制度创新，为下一步形成可复制、可推广经验打下了坚实基础。”中金公司并购组执行负责人、董事总经理陈洁表示，形成可复制、可推广经验将进一步促进科技与经济、资本的对接。

内外协同深化改革尚需配套统筹

易会满在“5・11”讲话中提出“四个敬畏、一个合力”，全面系统地阐述了上市公司监管的理念、目标、重点和方法，厘清了上市公司、监管部门和有关方面的责任及边界。

“科创板的改革，不仅仅是一个发行条件上的概念，更重要的是上市之后持续运行制度创新。”陈洁认为，科创板入口的开放，发挥了市场功能，增强了市场包容性。

“畅通入口和完善出口，入口和出口是要平衡的，进口和出口的基础性制度均在逐步完善。”刘乃生表示，由此，市场化地选择企业、培育企业和退出企业的理念也进一步加强，监管改革的整体理念简单归纳即为进得来、留得住、出得去。

那么，对于如何留得住，市场也需深层思考。“持续监管过程中，必须坚持中小投资优先的原则，要让投资者有知情权、自主权、决策权和优先交易权。而保证上述权利，最为重要的是信息披露，特别是大股东的减持预披露制度的执行。”劳志明表示。

而关于“减持”，劳志明阐明三个观点，第一，只有吃亏的买家没有吃亏的卖家，股东一定认为自身的价值高了才去卖，此为市场平衡发挥的作用；第二，不让卖谁能买？流动性受限，再融资受限，股权质押等风险形成；第三，同样是冻结流动性，为什么房市限售为防涨、股市却是防跌？“波动”和“流动”是两码事，不能把后续的结果和前端资产本身的流动性捆绑在一起。减少流动性实际上增加了波动性，波动过多说明杠杆过大。因为供给不平衡，还将导致波动进一步增强。

上市公司在市场上运行，就是要把资源配置到合适的地方去，但能否配置到合适的地方，取决于改革配套的综合性体系是否形成。

“上市公司的问题已不单是上市公司自身的问题，往往和市场的估值体系密切相关，需要配套改革，统筹推进。”刘乃生表示，提高上市公司质量也并非单纯上市监管的事情，需要内外兼修，证监会职责和外部职责整体配合，外部如地方政府、国资委、银保监会、财政部、工信部、发改委、司法部门等等部门均要增强合力，解决“肠梗阻”问题。

2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》对于场外配资合同效力、上市公司为他人提供担保合同效力等均做了明确的要求。“最高法在此前一些模糊问题上明确态度，无疑给监管提供了强有力的司法保障，展现出了外部的协同效应。”刘乃生表示。

久久为功市场监管敢担当善作为

“市场化的前提就是强监管，没有强监管的市场化是伪命题。中国资本市场投资者众多，需要考虑方方面面的问题，所有监管成果的背后，都有看不到的压力。”陈洁表示。

“压力是多方面的，有的来自市场主体，有的来自投资人，还有的来自地方政府，各方面背后都是巨大的利益诉求，对于监管机构来说难度可想而知。”谢超介绍，比如强制退市，市场主体会觉得被动“奶酪”；查处违规，如果没有集体讼诉机制来保护中小投资者利益，投资人可能会损失巨大，对于地方政府也是一个新课题。

这些从各自角度出发的观点有其局部的正确性和合理性，但对于监管来说，从市场整体的公平秩序的角度来看，要厘清个案风险和系统风险的关系。“力争达到市场整体公平，就要把公平、公开、公正这‘三公’贯彻监管始终。而且很多制度是配套的，虚假陈述民事赔偿诉讼制度是跟揭露日、立案时间点挂钩的。如果监管机构发现问题不立案查处，投资者就没有证据证明在何时介入。”有监管人士表示，“三及时”的理念同样重要。

“立不立案、查与不查的市场效果是不一样的。很多案例，从首次发现问题到立案，市场估值已有反应，平均都已经下跌了。”上述人士表示，这说明市场对监管发出信号更加敏感，对监管的问题更加有理性的判断。

上述人士表示，强监管，两手抓，两手都硬，不是一句空话，一方面恢复市场的本来面貌，发挥工具作用；另一方面促使市场的功能在一个平等、公平的持续环境中发挥作用。

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