都在等开盘！节后A股怎么走？知名基金经理最新解盘来了！

国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考。

本次共有四篇券商资管机构知名基金经理观点发布，分别为：

东方红资管公募权益投资部总经理助理、基金经理 王延飞

财通资管权益公募投资部基金经理 于洋

中泰资管基金业务部总经理 姜诚

海通资管权益二部投资总监 李天舒

以下为正文：

东方红资管公募权益投资部总经理助理、基金经理 王延飞：

长期与优质的企业相伴耐心等待时间的答案

前言：从业十余年以来，东方红资产管理公募权益投资部总经理助理、基金经理王延飞一直勤恳低调，努力寻找市场中最优质的企业，并通过陪伴企业成长带给投资者长期持续的合理回报。谈及投资理念和框架，王延飞始终强调“与优秀的企业相伴”，秉持着对绝对收益的追求和对权益类资产的长期信心，他相信，好公司不会被市场长期埋没，优秀的资产管理人与优质的企业并肩相伴，终将能够等待时间的玫瑰绽放。

“作为一名基金经理，我们的职责是在市场中勤勤恳恳、认认真真为投资人发掘优质的机会。”王延飞坦言，面对市场风格极致演绎，自己并不过度在意，也基本不会轻易择时，他希望的投资管理应该是带着投资框架和投资逻辑，在全市场中发掘优质的企业，并陪伴企业成长，带给普通投资者长期持续的优质回报。

重视企业家精神优秀的企业不会被长期漠视

在王延飞的整个投资框架和体系中，选择优秀的企业，并与之长期陪伴、成长是至关重要的。基于相信整个社会不断发展与进步的前提，在国内居民资产配置需求不断上升、一批优质企业发展壮大的基础上，他对权益类资产的长期信心充满信心。因为在这个逻辑背后，是卓越的企业家能力和精神的体现。

首先，资本市场发展三十年，随着中国社会的变迁和经济结构的转型，上市企业作为相对优秀的群体代表，能够创造高于社会企业平均回报的长期收益。“作为资产管理人，我们希望能够充分发挥自己的专业能力，立足基本面分析，深耕行业研究，精选符合社会发展潮流和经济转型方向、且具有核心竞争力的企业，成为他们长期的陪伴者与支持者，共同为投资者创造长期优良的回报。”王延飞如是说。

其次，主动管理型基金经理的目标是长期战胜市场，获取绝对收益。正如王延飞所述，在投资的时候，他会习惯性对比产品的基准，然后思考自己能在哪些方面做得更好，从而战胜市场。大概率上，基金经理通过选取更加优质的企业，则能形成长期跑赢基准的基础。这一点，从历史上看，长期的相对收益，一定能带来比较好的绝对收益。

第三，优秀的企业自身具有一定的抗风险能力。在企业运作和管理的过程中，优秀的企业家能够帮助规避来自市场和企业内部的一些风险，经营上不冒进，而是能够用长期的眼光推动企业的发展。“与优秀的人为伍，与优秀的企业同行，对于构建组合、降低组合风险十分有意义，也对资产管理人获得超额收益帮助很大。”

事实上，在实际的投资研究过程中，每个人都存在着一定的投资“短板”。本着为投资者负责的态度，王延飞希望自己能够通过勤勉尽责地做一个“翻石者”，脚踏实地深耕研究，尽可能补上某些行业研究方面的“风险敞口”，哪怕期间“交一些学费”，也要为投资者的长期信任负责。

对权益类资产长期收益充满信心

今年以来，伴随着无风险利率下行，A股流动性宽松的环境，使得行业估值进一步演绎。对此，王延飞认为，市场的瞬息万变，让我们怀着更加开放的态度不断探索如何优化、构建组合，如何拓展投资的能力圈。我们对权益类资产长期带来的收益充满信心，是因为我们能够找到一批优秀的企业家仍然在勤奋付出、不懈努力地在推动企业不断成长，进一步拓宽企业的护城河。当然也要更多的要自上而下的去思考产业发展长期的方向，是否存在“价值陷阱”。

近期虽然受到外部市场情绪的影响，A股出现了一定的波动和调整。但是作为长期投资者，王延飞对中国经济依然充满信心，对优质企业的成长发展充满期待，且更加重视自下而上地寻找机会。

他坦言，一方面，注重安全边际，追求价格向内在价值回归的收益。我们坚信，好的公司不会长期被市场所漠视。我们在不断优化自己的知识结构的同时，也需要耐心去等待时间的玫瑰。另一方面，我们仍然坚持用长期的眼光看待事物的发展，注重组合的均衡配置，不仅包括行业的均衡，也包括个股属性的均衡。

个人简介：王延飞，上海东方证券资产管理有限公司公募权益投资部总经理助理、基金经理，复旦大学管理学硕士，证券从业10年，曾任东方证券资产管理业务总部研究员，上海东方证券资产管理有限公司研究部高级研究员，2015年6月开始担任基金经理。现任东方红产业升级混合、东方红睿玺三年定开混合、东方红恒元五年定开混合的基金经理。

财通资管权益公募投资部基金经理 于洋：

做长期主义者四季度注重均衡配置

伴随海外市场波动加剧的影响，9月以来A股出现一轮明显调整，前期领涨的消费、医药、科技等估值较高的板块相继出现回调。如何看待市场的变化，后市又该如何布局？

在财通资管公募投资部基金经理于洋看来，当前经济改善趋势明确叠加流动性合理充裕的核心逻辑未改，市场中长期结构性机会仍存。在13年的投研经验中，于洋历经了多轮牛熊转换，逐渐搭建起成熟的全天候策略投资框架体系。他认为，投资是一场长跑，选择真正具有成长能力的优质赛道和个股，忽略短期的扰动因素，在正确的方向上实践长期主义，才能为投资者创造更多可持续回报。

选择长期主义追求风险收益比

黑石集团创始人彼得・彼得森将自己的人生经验总结为一句话――“回望过去，我遇到的机会最后都成了二选一的题目――眼前利益还是长远利益，而我的选择都是长远利益。”

事实上，长期主义不仅仅是一种方法论，更是一种价值观。作为管理绝对收益出身的于洋，就是一名长期主义者。在他看来，绝对收益的本质就是复利的长期积累，即在降低产品波动率的前提下，为持有人提供较高的风险调整后收益。

“当前中国仍处于转型的阶段，未来会诞生一批在全球范围中具有竞争力的公司。所以，我们希望在成长性的行业当中，去选择一个更长期的投资机会，也就是说找到真正具有内生成长能力的赛道和个股，同时尽可能规避短期的扰动，在正确的方向上实践长期主义，为投资者创造出更多的投资收益。”于洋表示。

在他看来，做组合配置最根本的出发点，是从胜率角度出发，寻找未来有绝对收益的品种。“我们不希望给自己贴一个风格标签，而是能适应不同风格的市场。”于洋说。

这样的理念也体现在于洋所管理的产品表现之上。银河数据显示，截至9月25日，由于洋掌舵的财通资管消费精选混合基金过去两年里同类排名为7/429，超越同期业绩比较基准126.97%，超额收益显著。

关注风险点均衡配置应对波动

9月以来，海外市场波动加剧的背景之下，A股前期领涨的消费、医药、科技等估值较高板块相继出现回调。

对此，于洋表示，一方面，A股盈利情况与经济情况基本吻合，即环比改善的趋势较为明确，而9月、10月是传统消费的大月，国内需求的恢复或将有阶段性的加速。另一方面，国内外流动性仍有望维持合理充裕，同时在通胀没有明显起来的情况下，国内货币政策转向的概率较低。

对于后市，于洋认为四季度成长股仍将占有一定优势，市场短期波动或将加大，但短期的估值修复及自发性调整也将为下一阶段蓄势，中长期来看，市场的结构性机会仍存。

“不过需要注意的是，在部分成长板块估值仍维持较高的时候，策略上应更加注重相对均衡的配置。未来我们仍将重点关注消费、科技、新能源、跨境物流电商等真正蕴含内生增长动力的板块。同时也要合理分散持股，以降低组合的波动性和风险性。”他强调道。

“在市场波动加剧面前，我们更应该坚持长期价值原则，积极寻找跌下来后估值合理、增长确定的公司，力争实现长期的超额收益。”于洋说。

个人简介：于洋，财通资管权益公募投资部基金经理。Lancaster University金融学硕士，13年证券行业从业经验，历任申银万国证券研究所研究员；瑞银证券研究员、研究部副董事；富国基金投资经理。

多年深厚的研究功底，对行业发展趋势有深入把握，用“产业投资眼光”挖掘上市公司投资价值。擅长“绝对收益”投资方式，拥有养老金投资经验，对下行风险管理、回撤控制有独到经验。现管理财通资管消费精选混合、价值成长混合、行业精选混合等公募基金。

选美游戏中的注意事项

中泰资管基金业务部总经理 姜诚

今年的A股市场走到今天，可以用一句话来形容――好事多磨，痛并快乐！磕磕绊绊中股市毕竟走了出来，主要股指全数上涨，近7成个股取得正收益，结果上喜大普奔。虽不波澜壮阔，却也勉强可以叫做小牛市了。

在多数个人投资者眼里，牛市始于今年7月；对机构投资者而言，牛市则始于去年1月。都没错――普涨确实始于7月，而公募基金净值却早在去年就开始崛起。股票型基金在去年的收益比今年的收益还要多，这是很多人感受不到的。

业内习惯于把6月之前的股市称为“结构性牛市”，是少数股票的牛市。但结构性未必是暂时的，在未来，我们过去所习惯的牛市普涨、熊市普跌将更像是特例。因为“差异”才是最普遍的存在，好东西永远是少数，一荣俱荣一损俱损不合理，结构性行情才应该是常态！。

股票之间的差异，本质是企业的质量差异。在有足够长业绩记录的A股中，十年平均扣非ROE的中值不足5%，超过10%的不足1/5――这是一个被忽视的残酷现实。所以，在注册制有序推进，股票稀缺性终将被证伪的时代，好收益更要向好公司处寻。

机构投资者觉悟得早一些，“核心资产”已早不是新名词，发现伟大企业，与优秀企业共成长，也成为“价值投资者”必喊的口号。但一样东西过于流行就容易掺假，过犹不及，我认为有几种倾向需要警惕。

一是虚构因果，把好股票当作好公司。

一段时间内相对出色的股票，通常表现出相对优异的业绩，在宏观景气度下行过程中，业绩逆势飘红的股票尤其受青睐。但结果与能力未必是因果关系，譬如一次月考分数高的孩子或许只是偶然的超常发挥。

上市公司的阶段性业绩也是多因素促成：比如景气度错位、疫情中顺周期行业弱、逆周期行业好；又好比产品周期，新产品开发通常是脉冲式的，赶上一波业绩就释放一波；再比如竞争对手的暂时性懈怠，抢跑了半个身位，输赢仍难预料。能力并非不重要，只是它与短期业绩的相关性实在太弱。

塔勒布在《黑天鹅》中提出一种称为“叙事谬误”的现象，即人们喜欢把可能不相关的事件串联在一起，赋予其特殊的意义。在股市中的标准故事版本就是：“如果公司不优秀，业绩咋会这么好？”简单归因的危害不难理解，但追逐短期业绩容易上瘾，像巴菲特这样一不看行情二不问业绩的投资人实为异类。

二是刻舟求剑，把必要条件当作充分条件。

一个高中毕业班上有10人考上了重点大学，其中9个常年参加课外辅导班，是否很容易得出上课外班有利于升学的结论？如果再补充一些信息，比如班上还有另外30位同学，他们也全都上课外班，却没有考上重点大学，是否结论就会反过来，不上课外班更有助于升学，因为这个仅有的一个不上课外班的同学考上了重点大学，胜率是100%？其实要评估课外班的效果，需要做严格的变量控制，排除智商、学习方法、家庭氛围、身体健康等其他因素的干扰，而这种控制实验在现实中是很难操作的。

选好公司也一样，人们喜欢研究成功案例的共性，然后用这些共性去筛选未来的成功案例，譬如靠谱的企业文化、敬业的管理层、扁平化的渠道管理等等。但这些共性只是成功的必要条件，而非充分条件。这些条件或许可以提高企业的胜率，但更容易使人高估胜率。

成功学之所以害人，在于它上了“幸存者偏差”的当。90岁的巴菲特和117岁的田中力子都爱喝可乐，不表示喝可乐有助于长寿。只研究优秀企业的投资人很难高概率选出未来的优秀企业，导致企业失败的因素更具普适性。芒格说人们最该探究的问题应该是自己会死在哪里，然后永远不要去那儿，精辟！

三是不问价格，把好公司当作无价之宝。

股票代表了它背后的长期资产，资产可以产生现金回报，这意味着你为它付出的价格越高，长期的潜在回报就越低。更何况在复杂的商业世界中，无论企业多优秀，对太乐观的预计都不能过于笃定。如果所有的好事都如约发生，你才能赚到合宜的回报，那这只股票就大概率买贵了；多想想坏的情况，价格上留点余地，才有安全边际。巴菲特看走眼的公司不少，但他付出的价格从不离谱，长期收益才如此靠谱。

波普尔说所有的科学理论只分为两种：已经被证伪的和等待被证伪的。刻薄地说，所有的企业也只分为两种：已经被证明不够优秀的和等待被证明并不优秀的，所以“好公司可以不问价格”的说法站不住脚。股票不像爱马仕包包或卡地亚珠宝可以有钱难买我乐意，股票更像是长生不老的下蛋母鸡，鸡的价格越贵，投资回报率越低。

拒绝了一家真正的好公司会错失收益，接受了一家冒牌的好公司会损失本金。保守型投资者更愿意承担第一种风险，当别人都在玩儿“选美”游戏时，你可以躲在角落里安心地“称重”。做自己认为正确的事儿，而非别人都在做的事儿，不失为明智。

回到选股这件事儿，最近两年成长风格崛起，价值风格落寞。但事实是上证50指数样本股的长期利润增速要高于创业板，这反直觉，却合逻辑。价值股具备高胜率，成长股提供高赔率，预期收益是胜率和赔率的乘积。

现代生物学早已用铁证推翻了种族主义者的谬论，即不同的人种天生就有优劣之分，事实是人种间的生理差异远小于同一人种内部的个体差异。当下在股市中也有“风格歧视”，但长期来看风格间的差异将小于风格内的个股差异。

GDP降速的大趋势下，传统产业将受益于格局优化而提高资本回报率，新兴产业也将受益于需求的扩张。所以，赌风格和押赛道的选股套路太粗糙了，不同行业中的赢家都能创造超额收益，选股的抓手还是被说烂了的八个字――行业格局+竞争优势，当然还有“合理的价格”。

互联网方便了人们的生活，更提升了国民的颜值。网上看着都很美，但卸了妆还美，才是真的高颜值，没经历过挫折的企业需慎言优秀，更遑论伟大，因为它迟早会遇到挫折。

个人简介：姜诚，现任中泰资管基金业务部总经理。清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任国泰君安资管研究员、投资经理，安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。14年投研经历，投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

聚焦核心优势公司，共享企业成长红利

海通资管权益二部投资总监 李天舒

2020年注定将是载入史册的一年，受新冠疫情影响，各国经历了经济动荡，部分国家单季度GDP下滑超20%，创有统计记录以来的最低值。但在金融市场、实体经济、社会治理的压力测试中，中国展现出了制度优势与微观韧性，无论是疫情防控还是经济修复都遥遥领先，二季度开始国内各项经济指标逐月回升，经济增长势头良好。以PMI指数为例，中国制造业和服务业PMI指数仅在2月大幅下滑，此后已连续6个月保持在荣枯线以上。

对海通资管而言，2020年也是具有特别意义的一年，海通资管发行了首只参公改造的混合型大集合产品――海通核心优势一年持有期混合型集合资产管理计划，产品关注聚焦于A股和港股市场中具备核心竞争力的优质行业龙头，我们目标是通过深度研究与长线思考，在我们可理解可跟踪可预期的范围内，投资好的商业模式、优势突出的公司、优秀的管理层，分享中国社会的持续进步和企业长周期成长带来的优异回报。

回顾前三季度中国股票市场表现，市场波动较大，但整体表现仍优于海外市场。从结构上看，受疫情影响较小及受益于疫情的必需消费品、医药、互联网服务等方向，以及受益于货币宽松、经济转型的科技创新方向表现较强，以科技创新为代表的创业板为例，其领涨A股主要指数，累计涨幅达51.7%。另一方面，暂时受损于疫情、与全球供应链强相关的大部分中游制造方向表现较弱。在疫情和纷繁复杂的国际形势下，资金给予确定性较高的行业和公司以较低的回报容忍度。

海通核心优势一年持有期混合型集合资产管理计划于今年6月11日圆满结束首个集中销售期，全渠道成功销售25.6亿，其中海通资管使用固有资金跟投2亿。在我们对产品的投资管理中，优先布局了部分低估值顺周期公司，主要基于以下几方面考虑：

首先，全球各地新冠疫情爆发的波峰处在今年前两个季度，对部分顺周期行业龙头公司而言，上半年是压力考验下的基本面相对底部，随着疫情防控和复工复产的推进，全球经济大概率呈现弱复苏，这些公司将有望步入业绩修复。

其次，从估值看，上半年在消费、科技、医药等方向短期积累了较快、较大幅度的估值抬升，上述方向对应的潜在未来回报水平已经有所降低，而市场对顺周期方向基本面的担忧使得其处在估值相对低位，基本面和估值均处于相对低位，给了我们以相对较低价格买入优秀公司、可能享受戴维斯双击的机遇，顺周期方向在中期维度将可能是更具回报优势的。

最后，从经济周期看，中国制造业PMI和制造业库存同比增速已于2019年第四季度出现触底回升迹象，工业机器人产量等高频数据亦验证制造业已开始启动复苏，疫情的出现只是暂时打断周期节奏，复苏只会迟到不会缺席。随着全球复工复产的推进，2020年下半年至2021年预计仍将延续周期复苏，顺周期方向的龙头公司有望开启周期和成长的共振。从今年第三季度市场表现看，建材、汽车、化工、机械等顺周期板块涨幅居前。

展望第四季度，我们认为A股港股的波动可能会加大。

首先，近期海外疫情出现反复，欧洲部分国家和地区再次进入封锁和隔离状态，经济可能再次面临停滞风险，可能会打乱顺周期板块的基本面边际改善趋势。

其次，11月美国大选前后国际政治扰动，可能带来估值本已不低的海外市场呈现波动，进而影响A股特别是港股的流动性。

最后，海外货币已进行很大程度的宽松，货币继续宽松的边际效用在弱化，甚至不排除会有货币政策边际收紧的调整，进而可能引发全球风险资产估值下修。

但我们坚定认为，震荡不改中国股票资产长期向好的趋势。首先，中国政府政策运用更为克制，政策空间更为充足，更有能力应对接下来可能发生的持续反复不确定事件，主要国家新冠疫苗已有实质进展，动荡更多的将大概率是有惊无险。

其次，无论是经济基本面还是估值，中国股票具备相对明显的比较优势，动荡影响短期流动性，但不改变庞大体量的外资、国内机构及居民理财配置中国股票资产的长期趋势。

最后，科创板、创业板注册制上市提速，同时越来越多的优秀中概股回归港股市场，注册制长期有助于市场去伪存真、平抑估值，促进实体与金融市场效率，也为投资者提供及时、全面分享中国社会价值创造的机会，注册制将是中国经济内外双循环的重要引擎。

穿越迷雾看未来，真正提供股票长期回报的是优秀公司超越周期的持续成长，市场在震荡中孕育变化，相信会为我们的选股提供很多好机会。我们将继续聚焦于好的商业模式、优势突出的公司、优秀的管理层，同时持续学习进化，不负时代、匠心选股、理性定价，力争为投资者创造长期优秀回报。

个人简介：李天舒，投行投资复合背景。12年从业经验，2007.10-2009.07担任安永咨询咨询员、2009.8-2014.10担任海通证券投资银行部高级经理、2014.11至今就职于海通资管，2014.11-2016.1担任权益投资经理，2016.1起担任权益二部投资总监，积累了丰富的财务咨询、投资银行、资产管理专业经验，具备扎实的投资管理理论基础和对资本市场全产业链的深刻理解。历任多只集合计划投资主办人，证券投资经验丰富。2014年至今累计管理规模超180亿 投资风格：擅长商业模式研究和产业链分析，对消费、医药、制造等领域具备独到的投资理解。

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