好策略讲下雪球很多发行后对股指期货的影响

股市预测 好策略讲下雪球很多发行后对股指期货的影响 2021-05-31 166 0 目前的金融市场已经繁荣了半年，衍生品市场也不甘示弱。新的投资产品不断被设计出来。目前市场的宠儿是近几年极热的“雪球”产品。在解释雪球对股指期货的影响之前，先告诉投资者什么是雪球。

“雪球”的全称是“雪球式自动敲入敲出券商收益券”，意思是投资者从券商购买收益券产品，然后产品约定一个波动区间，专业称为“两个障碍价格相加的奇异期权”。然后我们来看看雪球的具体参数和具体结构，如下图：

从参数来看，购买雪球产品需要注意几个重要的参数，分别是敲入敲出观察频率、敲出边界、敲出优惠券、分红优惠券。敲除观察频率是指观察产品是否被敲除的日期，一般一个月观察一次，敲入观察频率相同，一般每天观察一次。淘汰制是指在淘汰制观察日观察指标是否高于设定的限额。如果在非敲除观察日高于敲除限额，在观察日返回低于敲除限额，则不算敲除事件，一般设定为103%。敲入极限是指如果挂钩指数低于这个极限，一般设定在70%-80%，产品的补偿会有很大变化。一般来说，如果剔除限额定得太高，在产品难以剔除的情况下，会增加机构套期保值的难度；但如果敲入限额过大，产品太容易敲入，投资者就容易赔钱，降低投资者的购买欲望，所以敲入和敲出限额一般是不对称的。淘汰赛券和股息券指的是产品结束时给出的回报。一般敲除券等于分红券，按年计算。从结构上看，只要联动指数在观察日敲除或在区间内波动，投资者就可以获得年化收益，当联动指数触发敲入时，投资者可能承担更大的损失，主要有三种情况，如下：

场景一：产品在观察期内触发了敲入事件，但敲出事件发生在第八个敲出观察期，因此敲出事件优先级的产品结束，投资者收益为16。67%(在收入为25%的情况下)，如果没有敲入事件，只发生敲出事件，那么上述场景也是如此。

场景二：挂钩标的在产品生命周期内持续波动，既不高于敲入限，也不低于敲入限，这是投资者最希望的。一个好的策略是，收益会像雪球一样不断积累和扩大，从而在产品到期时达到25%的最高收益。

场景三：敲入事件发生在链接目标存在期间，没有敲出事件。在这种情况下，相当于投资者持有挂钩标的，直接承担标的的全部损益。比如敲入事件发生后，目标价格回升到初始价格的90%，那么投资者最终会损失10%的本金。

原则上，购买雪球期权意味着投资者向机构出售了一个特殊的障碍期权，所以在有限的收益背后，投资者承担了无限的损失。然而，无限的损失并不是一定的损失。从概率的角度来看，蒙特卡洛模拟后，盈利的概率和亏损的概率大致为75%: 25%，也就是说大概率是盈利的，但从预期的角度来看，雪球期权的收益预期是负的(与卖出期权收取期权费的原则一致)。因此，投资者在购买雪球之前需要三思。雪球是不是好产品，要看购买时机。在低位买入雪球结构时，可能很早就被打掉了，好的策略带来的好处还不如指数的上升；雪球结构高位买入时，调整钩靶，直接碰到雪球的敲入障碍物，雪球直接变成巨石滚下悬崖。如上所述，只有市场不断上下波动，波动不大，投资者的收益才能像滚雪球一样越来越大。

从制度上来说，如果你什么都不做，那是因为客户赌博。好策略。当客户获得收入时，机构就亏损了。但机构肯定不会允许上述情况发生，会对冲风险以抵消可能的损失。所以挂钩标的波动越大，对机构越有利，挂钩标的波动越小，对投资者越有利。下面将通过机构的套期保值操作来讨论分析雪球结构对股指期货的影响。

从波动性来看，有的股票波动太大，投资者赔钱的概率太高，投资者不愿意购买，有的股票波动太小，机构很难对冲，机构也不愿意发行股票。此外，个股交易量不是特别大，所以机构更喜欢和指数挂钩。指数中，沪深500波动率较大(历史波动率在20%以上)，另一方面，沪深500流动性较好(日成交量约150亿)，其成份股按市值在a股排名301-800，行业分布相对均匀，因此沪深500是滚雪球期权的理想目标。由于没有沪深500的场内期权，券商一般选择沪深500股指期货进行套期保值。

套期保值方案中，机构基本采用高抛低吸的T方案，如图3所示。从字面上看，投资者购买雪球产品后，机构会直接开出价值约一半产品的IC合约。当沪深500上涨时，机构将继续出售其IC合约；当沪深500指数下跌时，机构将继续买入集成电路合约，当跌破敲门砖价格时，机构将直接买入满仓，以达到高卖低吸的效果。此外，IC合约长期处于深度贴现状态，在即将到期时，基差的收敛也能给机构带来一些好处。

另一方面，由于IC合约是一种融资融券交易模式，机构不需要动用所有资金进行对冲。IC合约目前的保证金是14%，也就是除了30%。

左右的资金防备不时之需以外，机构还有一半的资金可以支持机构本身的自营业务，这一部分也能带来可观的收益。

但后半部分的资金使用对股指期货的影响不大，从对冲方案来看，雪球产品的大量发行其实是降低了IC的波动。见图4，红线天的历史波动率占据中证500 21天历史波动率的占比。可以看到，IC波动率的占比基本处在一个缓步下行的态势，并且在2020年中之后，IC的波动率占比出现了显著的下降。该现象也从侧面证明了IC的波动率是在不断降低的。

其次，从基差方面来看，股指期货的基差 = 期货价格 - 现货价格。当中证500上涨时，机构不断卖出IC合约，导致基差贴水扩大，当中证500下跌时，机构不断买入IC合约，进而导致基差贴水减小。见图5，雪球期权的合约时间一般在一年以上，故我们选择IC的远月合约来进行观察，可以看到，在2018年之后，IC远月合约的贴水率出现了一个明显的领先性，在行情达到峰值之前。

单纯的图可能无法得出令人信服的证据，下文将从数理统计的角度去分析这个现象。首先我们选取了2015年以来，IC当季合约的年化贴水率数据和中证500指数的每日涨跌幅，首先进行ADF平稳性检验，检验结果的P值都明显小于0。05，也就是说这两个时间序列均是平稳的。再进行协整检验，协整检验的P值为1。3155e7，也显著小于0。05，表示两个序列存在协整关系。最后，进行格兰杰因果关系检验，为保证样本空间的大小一致，我们将2015年以来的数据分为两组，好策略第一组为2015年至2020年的数据，第二组为2016年至2021年的数据，进行检验之后，得到结果如图6与图7。第一组数据在lag值为2的情况下出现p

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