胡宇华林证券华林证券5月博弈之道不怕二次探底

胡宇华林证券：华林证券：5月博弈之道不怕二次探底

胡宇华林证券：华林证券：5月博弈之道不怕二次探底 更新时间：2010-5-9 0:04:05 　　经济迎来调整周期是必然

巴菲特说，乐观主义是理性投资者的大敌。中国经济在成长30年之后，目前面临一个重大的拐点。即，中国经济的增长开始由过去追求高数量模式转变为追求质量模式。“调结构”政策的出台包含着一个重要的信号，那就是以往靠出口及政府投资拉动的经济增长模式已暂告段落，中国的未来和现在更多的寄托在消费之上。

前三十年的经济发展模式优劣暂不分析，但靠房地产消费拉动经济的模式亦难以支撑整个经济体。房地产泡沫的破灭在中国已无须争论，所以，期待中国经济再次腾飞，必须等到房价落到合理可接受的地步，否则，居民消费潜力无法真实、有效释放。只有消费能力健康真实的释放，才能保证中国经济的持续健康发展。但消费能力的释放需要减少银行储蓄，储蓄率的减少代表未来转化到投资的资本也很难回到从前的水平，中国经济过去靠廉价资本促进投资从而促进经济增长的时代已成“过去时”。

房价的下跌带来的负面效应毋庸赘述。房价下跌的效应将反映在银行的资产负债表、企业资产负债表及普通家庭的负债表上。据数据统计可知，至少60%的中国家庭已经被至少一套房子捆绑，沦为“房奴”。房价的下跌必然会让首付20-30%的人沦为负资产一族，尽管银行并不一定会要求加快还款，尽管负资产并不意味着要破产，但建立在虚拟资产泡沫上账面财富及消费繁荣一定是如梦如幻般的泡影，虚假的财富破灭了，靠真实消费拉动的中国经济必将回归平稳、缓慢增长。银行房贷风险加大了银行资产负债表上资产项的损失，即银行不良资产比例探底回升应该成为正常现象，没有多大的悬念，由此，导致银行继续加大拨备力度，从而降低银行盈利水平。我们预计，未来2-3年，中国银行业有可能一次性计提超大额减值准备，从而导致银行业整体亏损的局面重演。与此同时，银行经营风险的提升也会影响到信贷增速的提升，预计未来，由于资产泡沫破灭带来的通缩压力会有一定的表现，但现在面临更大的挑战是通胀压力。

或许，日益强大的中国经济有必要经历一场经济调整期，只要这样才能实现经济增长的健康，只有这样才能警告盲目乐观主义，天上掉馅饼的事不会重复发生。大家需要缩衣节食，继续储备存款。

创业板创出“吉尼斯”世界纪录

除了中国的地王、楼王们所代表的中国资产泡沫，创业板“股王”们理所当然的承担了中国股市泡沫代言人的角色。每次有百元股诞生之时，我都会捏一把汗。高价发行的创业板并非中国新生事物，中石油带给中国股民的创伤还没有医治好，新的创伤又在制造。创业板制造了数百个亿万富翁的同时，也产生了新的财富失衡及供求失衡。许多上市公司的股价远远透支了公司未来十、二十年的成长空间。目前创业板平均市盈率达到83.7倍，市净率9倍，已经创出“吉尼斯”世界纪录。二级市场的投资者在支付的远高于内在价值的价格的同时，已经承担了超额溢价风险，却无法享受合理的回报。这是对资源配置功能的滥用和错配。

看上去便宜的上海A股，其实并不显得过于低估，其中的关键在于13家上市银行创造了整个市场40%的利润，业绩表面优良的银行股估值拉低了整个A股市场的平均水平。从另一个角度而言，深圳A股的估值水平或许才是真实的状况，由于深圳市场银行股仅有深发展一家，加之泡沫最大的中小板与创业板，因此，深圳A股市盈率均值为45.8倍。若考虑到总市值的对比，则情况更不乐观。截至4月23日，A、B股整体市值超过28亿，对比2007年10月中旬6100点时总市值为35亿，若考虑到流通市值在近两年不断创出新高，应该说目前市场估值并不算低。

CPI调整与加息靴子

全球加息的大潮亦如21世纪经济全球化的浪潮一样难以避免，加息刺破了资产泡沫的同时，或将导致经济二次探底。

股市担忧的靴子一定会掉下来，但加息的后果依然不可小视，在刺破资产泡沫的过程中，亦可能伤害无辜。今年以来，关于CPI权重比例的改革已经提上议事日程，CPI权重调整很可能会导致农产品权重下降，从而进一步释放农产品，尤其是猪肉价格上升的空间。另外，从保护农民收入增长的前提出发，农产品价格上涨应该是情理之中。而房价在引入CPI之后，势必推动CPI上升的势头，因此，未来控制房价上涨已纳入央行调整目标之内。

而控制CPI涨幅及通胀预期，进行适当加息未必不可能。我们预计，今后一段时间政策出现结构性紧缩是适当的。尤其针对资产泡沫方面进行适当调整也是可以预计的。自4月以来，房地产市场的政策调整已经开始了，首套房贷利率与首付比例及二、三套房贷利率的调整都将提升市场购房者的成本和资金规模。因此，房地产市场泡沫的破灭已经开启。

等大海退潮，我们来捕鱼

在5月份市场的博弈之中，我们看到某些公司股价正在加速下跌，我们甚至不排除全球资产价格再次探底，但这又为价值投资者提供了捡便宜货的机会。当前A股市场虽有调整，但仍然充满热闹与喧嚣，我们预计，这次调整时间未必短暂，投资者需要做好足够的功课和耐心，在市场低迷时再次鼓起勇气。我们建议，耐心等待全球资产价格重新探底的契机，像猎食者耐心等候远比交易者频繁操作要更为长远、健行。换句话说，市场下跌未必是坏事，只要有心，学费交多了，总会有回报。我们不应惧怕股市的二次探底。

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