房地产：中期看估值中枢将上行而非下移

房地产：中期看估值中枢将上行而非下移 更新时间：2010-11-25 19:06:01 　　前言：　　近期与客户的交流中，我们了解到投资者普遍认为：“虽然现在地产股估值很低，但未来地产股估值中枢可能将逐渐下移，中期看，现在的低估值也许是合理估值。”对此，我们持不同观点：我们认为未来地产股估值中枢将上行而非下移。本文以万科为例进行分析。　　研究结论：　　万科历史动态PE的6个阶段。第1阶段：从2000-2002年，动态PE中枢约24倍：第2阶段：从2003-2006年，动态PE中枢约13倍；第3阶段：2007年，动态PE中枢约31陪；第4阶段：2008年，动态PE中枢约28倍；第5阶段：2009年，动态PE中枢约21倍。第6阶段：2010年，动态PE中枢约13倍。　　6阶段PE与基本面背离。背离一：2000-2002年，房价涨幅小，万科净利润增长率较低，但动态PE中枢达到24倍，而在2003-2006年，房价涨幅明显加快，万科净利润增长率大幅提升，但动态PE中枢却下降至13倍；背离二：2008年，房价跌，净利润负增长，而动态PE中枢和最低值却均要高于2003-2006年；背离三：2009年，房价如同07年一样快速上涨，公司净利润大幅增加，但2009年PE估值中枢和最高值却远不及07年，甚至不及08年；背离四：2010年，万科销售金额创历史新高，但其估值中枢却仅徘徊在13倍。　　6阶段PE变化与政策高度相关。2000-2002年，未有针对性的地产调控政策，万科估值较高；2003年调控开始，2004年强化，2005-2006年政策密集出台，万科估值处于历史最低位；2007年9月前，伴随相对平静的政策，地产股在量价齐升中迎来估值盛宴。直至2007年9月二套房贷政策出台，地产股估值开始大幅下移；2008年9月，尽管房价还在下跌，但“救市”政策让地产股估值触底回升；2009年7月后，由于担心政策调控，尽管房价上涨，成交量保持高位，但PE估值达到顶峰；2010年，在“国十一条”、“新国四条”、“国十条”、“新国五条”连续不断的重磅政策打压下，万科动态PE估值在低位徘徊。　　政策对行业干扰将趋稳，中期看，估值中枢将上行。历史告诉我们，不稳定的政策是压制地产股估值的重要原因。为什么在2003-2010年政策如此不稳定？根本原因是每次调控都没有从解决房地产行业真正的问题着手：如投资投机过重问题、无保障房的过度市场化问题。这些长期问题不能得以解决，导致房地产的调控只能靠频繁的出台新政。但，本次调控政策开始真正从解决这些长期问题上着手，我们已经看到保障房投资实现了史无前例的快速增长，投资投机需求得到真正抑制。随着这些制度和政策的落实和固化，政府做了该做的事情，未来政策自然将趋向稳定，政策对行业的影响将逐渐淡化。在这个逻辑下，中期看，地产估值将逐渐回升，并有望回到2000-2002年的24倍的动态PE水平。

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