绿城管理赴港IPO：毛利率持续下滑合营公司业绩长期亏损

随着房地产行业进入“白银时代”，投资减少、库存高企、利润下滑及地区差异化加剧的影响日益加深，越来越多房地产开发商开始向轻资产经营模式转型。在这其中，侧重于以房地产开发商品牌、专业知识及专业管理能力为基础的代建业务，逐渐引起了业界关注。2010年至2018年，中国代建市场新订约项目的总建筑面积复合年增长率达25.1%。

来自中国指数研究院的报告亦显示，2016年至2018年，中国代建行业的收入及净利润亦增长迅速，2017及2018年的复合年增长率分别为38.3%及41.5%。该报告预计，未来五年中国代建市场于新订约总建筑面积方面将以23.5%的复合年增长率继续增长。

近期，在代建领域占有一席之地的绿城中国旗下绿城管理控股有限公司向港交所递交了招股书。

据招股书显示，绿城管理于2010年成立，为中国首家轻资产业务模式的代建公司。截至2019年9月30日，绿城管理于中国25个省、直辖市及自治区的84座城市及于柬埔寨一座城市拥有262个代建项目，管理总建筑面积为6850万平方米。

《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，近年来，绿城管理业绩有所提升，但其毛利率表现却不容乐观。据招股书显示，2017年、2018年及2018年前三季度及2019年前三个季度，该公司毛利率呈现持续下滑的态势，分别为56.8%、50.2%、53.8%及44.9%。此外，其代建行业地位亦可能遭遇挑战。

毛利率持续下滑

绿城管理的收入主要来自商业代建、政府代建和其他业务三大业务。据招股书显示，报告期内，该公司收入分别为人民币10.16亿元、14.81亿元、11.28亿元及15.13亿元，同期持续经营业务所得利润分别为2.56亿元、3.63亿元、2.37亿元及2.96亿元，同比均录得增长。

不过，在业绩提升的同时，绿城管理的毛利率表现并不乐观。招股书显示，报告期内，该公司毛利率呈持续下滑态势，分别为56.8%、50.2%、53.8%及44.9%。

《投资时报》研究员注意到，绿城管理毛利率主要受其商业代建业务的毛利率影响。招股书显示，报告期内绿城管理的最大业务分部为商业代建业务，各期收入占公司总收入的比例分别为79.4%、77.3%、79.5%及72.6%。正是由于占比过高，导致该部分业务因合作运营降低毛利率后，也对公司整体毛利率造成不小影响。

在目前的房地产市场中，想要不断拓展市场份额，光凭一己之力显然不够。因此自2016年第四季度以来，为有效扩展公司运营项目，绿城管理开始通过成立合营公司的方式，开展商业代建业务。

不过，这导致绿城管理的商业代建业务毛利率却呈现持续下滑态势。招股书显示，报告期内绿城管理的商业代建业务的毛利率分别为61.4%、55.7%、57.2%及47.6%。

究其原因，绿城管理认为，这主要是由于透过与业务伙伴合作快速发展，公司须支付该等合作业务伙伴若干比例的管理费。报告期内，其服务成本分别为7540万元、3.12亿元、2.49亿元及5亿元，分别占公司来自商业代建收入的9.4%、27.3%、27.7%及45.6%

绿城管理进一步表示，由于公司可能继续透过与业务伙伴合作营运商业代建业务，未来整体毛利率仍将会受到该业务的影响。

合营公司盈利还需等待

比绿城管理毛利率下滑更惨的，是合营公司长期处于亏损状态。

据招股书显示，截至2019年9月30日，绿城管理与15间合营公司及一间第三方公司合作经营商业代建业务。报告期内，绿城管理透过与业务伙伴合作的商业代建分别产生1.19亿元、3.83亿元、2.77亿元及4.84亿元收入，占总收入的比例为11.8%、25.8%、24.6%及32.0%。

不过，《投资时报》研究员注意到，报告期内，绿城管理分占合营公司的业绩分别亏损870万元、亏损2740万元、亏损1250万元及亏损730万元。

对此，绿城管理表示，报告期内合营公司产生亏损净额主要是由于这些公司当时处于扩大其业务的阶段。另一方面，绿城管理还认为，由于合营公司通常仅收取若干比例的管理费，但同时还需承担项目的绝大多数成本，故此，合营公司一般需要相对较长时间取得利润。

绿城管理各条线业务毛利率

数据来源：公司招股书

代建行业地位遭遇挑战？

我国代建行业具有高度市场集中性。据绿城管理招股书显示，按主要代建公司自2010年至2018年累计已订约总建筑面积合计，前五大公司共拥有超过72.9%的市场份额。而根据中国指数研究院报告显示，2018年，主要代建公司的累计已订约总建筑面积为2.08亿平方米，其中前十大公司占累计已订约总建筑面积的比例高达84.8%。

《投资时报》研究员注意到，在2018年前五大代建公司新订约总建筑面积，及同年以收入计前五大代建公司市场份额的排名中，绿城管理均排在首位。不过招股书显示，2018年绿城管理新订约总建筑面积的市场份额为41.1%，而同期收入的市场份额则为20.4%。

为何2018年公司新订约建筑面积与同期收入的市场份额差距较大？

《投资时报》研究员尝试联系绿城管理相关负责人，但截至发稿尚未收到回复。

通常来讲，市场集中度越高，说明大企业的市场支配能力越强，则企业间的竞争程度就越低。不过，随着越来越多代建企业加入，绿城管理于行业间的地位是否会随着市场的竞争加剧而改变？

或许绿城管理也意识到代建行业竞争日趋激烈的状况。其在招股书中表示，公司的竞争对手可能拥有更丰富的财务、技术及其他资源、更高的品牌知名度及更广大的客户群，且该等竞争对手或能将更多资源用于开发、推广及销售其服务及解决方案。若不能更迅速或有效地回应客户偏好的改变，或有新的市场参与者带来更激烈的竞争，公司的业务、经营业绩及财务状况可能会受到不利影响。

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