证监会声明难息众议李莉内幕交易案待彻查

证监会声明难息众议 李莉内幕交易案待彻查

证监会声明难息众议 李莉内幕交易案待彻查 更新时间：2010-4-6 16:43:14 　　一宗线索丰富的举报激起外界对中国证监会内部人员涉嫌内幕交易的关注

证监会李莉案风波

□ 本刊记者 沈乎 | 文

一则关于证监会工作人员李莉涉嫌内幕交易的举报事件，正成为坊间热议的话题。

对于这则因家庭纠纷曝光的涉嫌内幕交易案，中国证监会仅 在3月29日晚间发布了一个简短回应，并未令舆论有释然之感。目前并未有迹象表明证监会在进行进一步的调查，亦没有相关披露。

自3月29日后，李莉就未去证监会上班。“她恐怕要辞职了吧。”数位证监会内部人士如此预计。

内幕信息传播无影无形，证据的搜集和确认都是内幕交易案件认定的难点，在李莉事件中，举报方拿出的证据和线索已较为丰富，为何得不到彻查和澄清？

业内人士推测，可能性有二：一是李莉所涉案情相对而言并不严重；二是恐怕有“拔出萝卜带出泥”之嫌，“上市公司业绩提前透露的现象在证券系统早就司空见惯。”

“红灯停绿灯行，规则已有，关键问题是处罚。确凿一个抓一个，抓到就要处理，罚的时候要从速。只要抓住几个，产生足够的威慑力，市场才能真正得以规范。”一位业内人士说。

离婚交恶

被举报的证监会工作人员名叫李莉，于2002年进入中国证监会稽查一局，之后又在法律部和行政处罚委办公室任职，为普通职员。

实名举报李莉涉嫌内幕交易的苏彩翠与李莉原为婆媳，其子李恩泉是李莉的前夫。李恩泉与李莉同为湖北荆州人士，于2006年8月结婚，2007年6月即分居，2007年11月李恩泉诉至法院要求离婚，2008年6月由法院判决离婚。

婚姻短暂，但在财产分割中，双方出现了较大分歧。李恩泉名下拥有一大一小两套住房，各110平米和50平米左右；李莉婚前也有一套40平米左右的经济适用房。2008年6月，法院将李恩泉名下的较小一处房产作为共同财产判给了李莉。李恩泉不服，提起上诉。

在该案上诉期间，李恩泉隐瞒了自己的婚姻状况，出售此处房产、办理了抵押。于是，无法办理产权变更的李莉又将李恩泉诉上法庭。2009年10月，法院一审判决抵押合同和抵押行为无效，房产仍归李莉所有。并且，根据李恩泉与购房者签署的《补充协议》，李恩泉须向购房者进行双倍赔偿，即54万元。

李恩泉不服，再次提起上诉。2010年3月中旬，二审结果下达，法院维持原判。

3月28日，中央电视台《新闻30分》栏目报道了苏彩翠举报李莉涉嫌内幕交易的新闻，这在社会上迅速激起轩然大波。

事发之后，坊间对李恩泉夫妻交绝而恶声尽出，挟公器以报私仇的指责不绝。证监会内部也多有意见认为李莉遇人不淑。对此，李恩泉并不否认自己在央视工作及离婚财产分割纠纷，但认为问题的关键在于，举报的情况是否属实？

3月30日，李莉以视频的形式回应，否认指控。3月31日，李恩泉再度召集媒体，进行反击。

三项嫌疑

在与记者的会面中，李恩泉及其母出示了多份证据，指控李莉有三项嫌疑：传播内幕信息、违规炒股以及骗购经济适用房。

举报人称，离婚之后收拾东西时，他们发现了一张李莉母亲曾使用过的手机SIM卡，该卡内存有一条发自李莉手机号码的短信，透露了三一重工的年报信息：“三一重工06年每股收益1.16元，分配预案十转增十，分红两元，明日发布。”上述短信的发送时间为2007年3月7日10点7分59秒，内容与三一重工在第二天公布的年报完全吻合。

为了证明这一短信发自李莉手机，举报人出示了李莉2006年10月开通该手机SIM卡的受理单和发票原件，并拿出2006年10月李莉报考武汉大学博士研究生的信息单原件，和证监会法律部2006年12月的通讯录复印件机。

举报人还出示了银河证券月坛营业部的历史委托明细和交易记录原件。这些文件显示，李莉的这一手机号码曾在2007年1月11日到4月19日间七次委托交易中海海盛、北辰实业、海欣股份和S*ST秋林股票。每笔买卖金额不大，其间账户余额未超过4万元。

对此，李莉方面辩驳称，自己并未真正使用过这个手机，亦表示接收短信的手机卡不能被证实属于其母。

举报人对此回应道，李莉岂会在单位通讯录和博士研究生报考信息单上留下一个不常使用的号码？而接受短信的手机卡只需要有关部门稍做当时的通话记录调查，不难确定谁是使用者。

此外，举报人还出示了一份盖有宣武区房屋管理局查档专用章的经济适用房的文件原件及商品房买卖合同复印件等。举报人称李莉隐瞒其在证监会工作的事实，以另一家公司职员的名义去买房，有骗购经济适用房之嫌，李莉对此也进行了辩驳，称其当时并非证监会正式工作人员。

等待彻查

如上述举报属实，身为证监会工作人员的李莉已涉嫌多重违规。

李莉将未发布的年报信息透露给其母，违反了《证券法》第七十一条的规定：证券监督管理机构、证券交易所、保荐人、承销的证券公司及有关人员，对公司依照法律、行政法规规定必须作出的公告，在公告前不得泄露其内容。

如李莉实际上指示了其母从事内幕交易，其罪责就更加严重。《证券法》禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。证券交易内幕信息的知情人中，证券监督管理机构工作人员明确在列。“公司分配股利或者增资的计划”也明确地被划定在内幕信息的范围内。

《证券法》第四十三条有明确规定：证券监督管理机构的工作人员在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票。

根据1993年制定，并于2000年修订的《中国证监会工作人员守则》，工作人员不得泄露证券交易内幕信息或者为他人买卖证券提供咨询，工作人员及其配偶、子女不得直接或者以化名持有、买卖股票和从事期货交易，也不得收受他人赠送的股票。2009年11月，该守则被《中国证监会工作人员行为准则》取代，后者仅有模糊的“工作人员不得利用职务上的便利为本人、亲属和他人谋取不正当利益”“工作人员应当遵守国家关于证券期货监管机构工作人员不得买卖股票和从事期货交易的规定”。不过在2008年李莉被举报时，上述《守则》并未废止。

李恩泉称其为了举报，在最近两年间先后找了证监会、法院、检察院、公安机关等多个单位，然均无结果。并被告知，这类内幕交易案件需要证监会调查完毕之后才能转交公安、司法等机构，因此只能先让证监会立案。

举报人称，他手中有当时证监会工作人员跟他谈话的录音，证监会人士称“哪个工作人员没有七大姑八大姨，怎么能管得住他们不炒股；调查后发现，李莉母亲当天没买，没造成后果，就没有追究的意义了。”

李莉方面则表示，证监会和住建委早就对李莉及其亲属做了详尽调查，并没有发现内幕交易的证据，或者不符合经适房购买资格的问题。

在李恩泉一方将举报内容诉诸媒体之后，证监会3月29日对李莉案作出了回应。

回应称，证监会对所举报事项进行了多方调查核实。根据上市公司年报披露的流程规定，该公司从未将2006年报提交证监会审核。另外，李莉的母亲从未买卖该公司股票，其前夫在与李莉婚姻存续期间也未买卖该公司股票。经查证，没有证据表明李莉利用该信息从事内幕交易。

证监会颇有局限的回应未能化解社会关注的疑点。首先，该回应仅仅针对李莉是否能通过某一特定渠道接触到该内幕消息，而没有正面回答李莉的这条内幕消息到底从何而来？同时是否传播了该消息？同时，也没有涉及李莉前夫在婚姻存续期间炒股是否违规，以及李莉是否亲自操作其前夫账号炒股的问题。

李莉办理的手机号码究竟是否自用？这一双方争端的焦点求解甚易，只要调查李莉名下手机号码在当时的通话记录即可作出判断。七宗股票交易究竟由谁操控，是否违反了证监会的有关规定，这也不难查证。

然而迄今为止，相关部门调查过程不公开透明，逻辑并不完整，内容和结论过于简单。孰真孰伪，罪或非罪，外界无从判断。

推荐标题：东北高速“离婚”创新 吉黑两省股东各得其所

东北高速作为中国市场第一桩上市公司分立的试点，结束了两大股东长达十年的血腥争斗

东北高速分立记

□ 本刊记者 张冰 | 文

纷争十年的东北高速股份有限公司终于获得解脱。3月19日，由原东北高速分立后的两家公司龙江交通和吉林高速上市交易，东北高速正式注销。

这是中国证券市场上首宗分立上市交易。

“上市公司之间的吸收合并交易很常见，而上市公司分立则是首单。从法规到操作都无先例可循，应该算是一次创新。”参与本次项目的一位人士表示。

“这个案例暂时没有可复制性。”监管当局有关人士称。中国证监会非常重视这宗交易，大力推进了这一方案，并上报了国务院法制办，最终获得批复，但被冠以“试点”二字。

由于本次分立采取一分为二的裂变式分立，公司原股东中的股份放大2倍。

龙江交通和吉林高速两家新公司上市后，股价分别迅速从分立后首日集合竞价参考价2.08元和1.79元上冲，资产质量稍好的吉林高速股价稍高，但未与获得更多资金补偿的龙江交通在价格上拉开距离，两公司股价目前均在5.5元左右徘徊，涨幅都超过160%。

拟IPO方案

成立于1998年的东北高速，由于旗下资产分属黑龙江和吉林两地，股东矛盾一直是腹心之疾。因此对于东北高速的分立本身，几方股东均持肯定态度，但具体操作仍有众多难点。

在中国资本市场上，吸收合并交易很常见，但分立则前所未有。而国际资本市场上公司分立并不鲜见，中粮、TCL、比亚迪、联想等香港上市公司均在香港做过分立上市。

在东北高速最初的方案设计过程中，也曾讨论可否采用派生分立模式，但派生分立需要新设股份公司，还要配比30%的现金出资，同时还涉及资产转让和税务问题，过于复杂，最终被否决，

最终的分立方案参考了IPO对公司治理结构的要求，来设计新公司的治理结构，即所有的机构设置、制度、信息披露、公司章程等都尽量按照IPO公司的标准进行。

进入项目具体操作时，国内可参考的两部基本法律是《证券法》《公司法》，以及证监会的《上市公司重大资产重组管理办法》，交易所方面的《上海证券交易所股票上市规则》。

现行《公司法》规定，公司分立，其财产作相应的分割，并应当编制资产负债表及财产清单，应当自作出分立决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。

另外《公司法》还规定，公司分立前的债务由分立后的公司承担连带责任。但是，公司在分立前与债权人就债务清偿达成的书面协议另有约定的除外。

“现有法规中对公司分立的规定，过于粗线条，因此我们在具体操作中也是反复权衡、从严要求。”前述人士说。

在IPO模式要求下，公司应该满足持续经营时间应当在三年以上的要求。但是作为新设公司，两家上市公司显然不满足三年的门槛。

“毕竟这个公司的持续经营方面不存在大的问题，不是烂公司，被特别处理的原因是由于公司治理结构而不是亏损。”前述人士表示。

在IPO模式要求下，分立出的两家公司控股股东均作出承诺，东北高速分立上市方案实施完成后，新公司股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理控股股东直接或间接持有的新上市公司股份，也不由新设立的上市公司回购控股股东直接或间接持有的股份。

与此同时，脱胎换骨后的两家上市公司的大股东为了表示对上市公司的支持，明确表示将来会有资产注入，全力支持上市公司的发展。

分立报告书中明确称，拟注入龙江交通的意向性资产为鹤大公路牡丹江至杏山段高速公路资产；拟注入吉林高速的意向性资产为长营高速公路、长春绕城高速公路南段和长平一级公路等高速公路资产。

“控股股东明确注入资产的内容，并且根据上市规则有关要求对持股进行锁定承诺，目的是保护中小投资者的利益。”前述人士说。

划分资产

上市公司分立恰如离婚，如何划分资产与负债是关键问题。

根据分立报告书，资产划分是按照属地原则和按历史形成原则进行划分，负债随资产走。

实际上，东北高速2009年3月停牌时，股东对分家的目标应该业已明确，两个省通过分拆将各自获得一个单独的交通上市平台，脱胎换骨后，将支持各省内的交通事业发展。

而且，为了平衡公司众多股东的利益，东北高速在股本上分拆实行的是裂变，即原有的公司股本不变，分立后的龙江交通和吉林高速的股份均为12.132亿股。

每个原公司股东均持有两个上市公司的等额股份，在此基础上龙高集团和吉高集团进行划转，变成龙高集团、吉高集团单独成为单一上市公司大股东，而华建交通和其他小股东则持有两家公司的股份。

原有股东手中的股份数量增长一倍，自然有动力做分立。

在原定的资产划拨框架下，黑龙江省内的哈大高速及黑龙江东绥高速的48.76%的股权进入龙江交通；吉林的长平高速以及长春高速的63.8%股权进入吉林高速。

据此划分后的龙江交通模拟合并口径资产总额为29.11亿元，股东权益为22.57亿元；而吉林高速模拟合并口径资产总额为22.59亿元，股东权益为18.28亿元。

但是根据这种资产情况进行划分后，吉林境内的资产质量明显高于黑龙江境内的资产。

根据东北高速2008年年报，几条高速公司的通行费以长平高速为最多，达到3.7亿元，长春绕城约7300万元，而黑龙江省内的哈大高速，通行费收入不过为2亿元，哈尚高速收入约为1.6亿元。

按照模拟分立后的营业能力计算，吉林的资产利润率也强于黑龙江。

在这一背景下，如何划分资产成为两家公司讨论的焦点。由于黑龙江的资产不如吉林的优良，但黑龙江方面的持股比例高，股东权益大，因此，黑龙江方面理应多分一点资产。

在最后的分配方案中，东北高速5.5亿元的账面现金被分给龙江交通4.91亿元，吉林高速6500万元。如此划分现金，考虑的因素显然有资产质量不均的问题，可以视作补偿。亦有考虑到两个公司后续发展的需要问题。

除此以外，东北高速的11项长期股权投资也进行了划分，哈尔滨特宝股份有限公司42.25%股权，黑龙江东高投资开发有限公司90%股权、哈尔滨龙庆公路养护管理有限责任公司30%股权、洋浦东大投资发展有限公司98.04%股权、深圳市东大投资发展有限公司98.04%股权、江西智通路桥管理有限公司35%股权、大连东高新型管材有限公司92.5%股权这七项资产进入龙江交通。

而剩余的四项长期股权投资吉林东高科技油脂有限公司95%股权、吉林省长平公路工程有限公司20%股权、二十一世纪科技投资有限责任公司49.25%股权、大鹏证券有限责任公司4.4%的股权则进入吉林高速。

“这些长期股权投资，除了两条路的子公司，其他大部分账面价值占比都很低或已都为零了，对整个资产的影响也比较小，因此没有过多的争议。”一份参与本次分立的人士表示。

本刊记者沈乎对此文亦有贡献

东北高速前传

□ 本刊记者 张冰 | 文

东北高速1998年成立，当时属资本市场发展初期，上市规模与家数均有严格计划，故分属黑龙江、吉林两地的哈大高速、哈松公司以及长平高速三块资产被人为捆绑，发起设立股份公司，公开发行3亿股，正式上市。

捆绑后的东北高速，1997年净资产收益率仅为5%，到了1998年也不过提高到6.8%，不符合证监会“上市公司连续三年赢利，且上市资产的净资产收益率平均不得低于8%”的规定，为此，东北高速的9亿元资产转为负债，净资产变为14亿元，公司1997年、1998年的净资产收益率也变为7.8％和10.2％。

由于这一改动，这部分负债被挂入黑龙江省高速公路集团公司和吉林省高速公路集团有限公司，而原本出资最多的交通部华建交通经济开发中心，成了第三大股东，龙高集团成为第一大股东，吉高集团位列第二。

三大股东分别持有东北高速26.90%、22.29%和17.92%的股权，社会公众股为32.89%。

然而由于地理位置等原因，吉林境内的资产盈利能力明显强于黑龙江省境内的资产，但却是黑龙江项目的投资占大头，虽然公司由两大股东“轮流坐庄”，但龃龉由此产生。

此后，吉林方面的总经理朱吉源未经董事会的批准，动用了公司800万元闲置资金参股东北证券。为此，龙高集团和华建交通联合起来罢免了总经理。

2001年年底，原东北高速董事长张晓光以东绥高速筹备处的名义在中行哈尔滨河松街支行开立账户，并先后存入大量资金，张晓光个人借此获得700万元。直至2005年1月4日，财务人员发现2.93亿元的存款失踪，实际被行长高山将资金转移到加拿大。

2003年，东高油脂公司期货交易曝光，曝出东高油脂的负责人东方向张晓光行贿900万元、港币100万元的丑闻。

2006年9月，龙高集团提出梁衷喜为董事候选人，但这一提案，遭到第三大股东华建交通的坚决反对。

2007年5月，三家股东一起否决了管理层做出的公司2006年报、财务预、决算和利润分配等报告。

2007年7月3日，东北高速被上交所实施特别处理，成为沪深两市第一家也是惟一一家不是因为业绩亏损而因为公司治理问题而被“戴帽”的上市公司。

2007年12月31日，ST东北高召开临时股东大会，其中一个重要议题就是决议龙高集团提出的新董事代表孙熠嵩。就在距离会议开始还有10分钟时，前来出席大会的吉高集团股东代表王彦春，被两名大汉冲入电梯内用钢鞭殴打致伤，血流满面，被送至医院救治。

其后，吉高集团提请总经理陈耀忠继续留任，又遭到了龙高集团和华建方的强烈反对。于是，引发了2008年7月8日，二股东吉高集团的原董事会成员、总经理陈耀忠带领部分原高管及几十名员工突然发难，声言董事会违法，向另两大股东下了“战书”，并查封账本，占领东北高速的办公地。

至此，东北高速内两大股东的矛盾已毫无弥合的可能，公司已难以正常经营。2009年3月16日，东北高速正式公告停牌，同时，相关的分立报告也上报监管部门。

推荐标题：国企衍生品交易账面转盈 亡羊未补牢风控制度仍缺位

央企无奈持有衍生品合同至今，因油价上涨获得的账面盈利，并不值得庆幸

国企衍生品亡羊未补牢

□ 本刊记者 吴莹 | 文

曾经给多家央企制造出上百亿元账面亏损，并引发多宗法律纠纷的中央企业境外衍生品交易巨亏事件，伴随着全球油价的大幅上涨，已无人问津。

2009年8月底，国资委旗下央企向衍生品交易对手发出追索函之后，曾引发媒体上的巨大反弹。接下来的数月内，有关方面并未采取进一步行动。

“绝大部分涉足衍生品的央企都仍在交纳保证金，也就是说，在继续交易。”一位外资投行人士透露。从本刊记者了解的情况看，对衍生品交易清盘的有深南电，中远集团亦了结了旗下的燃油衍生品交易。而国航、东航等泥足深陷的企业，由于无力清盘反而因祸得福，等来了油价在2009年下半年以来的震荡回升。目前国际原油价格已在每桶80美元以上。

“如果现在平盘的话，大多数央企还是亏的。但当期结算已经开始有盈利了。”一位央企内部人士透露。“如果要平盘盈利，至少要等油价涨到130美元以上。”

4月10日和4月23日，ST东航和中国国航将正式发布2009年年报，此前的业绩预告显示两家公司均实现扭亏为盈，业绩增幅将超百亿元。而扭亏为盈的原因均是由于“燃油套保合约公允价值的回转”。2008年国航的亏损91.49亿元，ST东航亏损达139.28亿元。

然而，在对于衍生品合同缺乏根本风控机制的前提下，无论浮亏浮盈，都不足为据。“衍生品交易如同过山车一样，从巅峰到谷底只需要几秒钟。”前述央企内部人士说。“在巅峰时盲目乐观与在谷底时盲目悲观同样不可取。在下一波震荡来临之前，应做好制度设计，而不应因一时苟安而将风险置于脑后。”

进退两难

“虽然央企给我们发了函，表示保留不付款的权利，不过此后，还是按照合同条款按时补充交易保证金。”一位外资投行人士表示，“交易保证金并不是实际的账面亏损，金额不大，因此，这些机构都能够负担。”

2009年8月，在国资委的授意下，一些中央企业向六家国际投行递交法律函件，称正在调查此前与外资投行签订的大宗商品衍生品交易合同，并保留不付款的权利。

9月7日，国务院国资委在其官方网站刊登说明，称近期从事油料结构性期权交易业务的部分中央企业向交易对手致函，表示鉴于对该项业务的内部调查正在进行，将保留追索权利。

对于央企以及国资委当时的态度，国内人士评价不一。贬之者认为这有损中国信用，褒之者则称应进一步追究国际投行在交易中的隐瞒欺骗行为。然而议论一番后，并无下文。

中国企业在境外从事衍生品交易出现巨亏的案例时有发生，从早年间的“株冶事件”到“国储铜案件”，境外公司的“中航油巨亏”以及“中信泰富案”，危机屡现的同时，更多的企业加入衍生品交易阵营。根据2009年底国资委副主任李伟披露，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元，其中28家央企自行在境外从事场外金融衍生产品业务，多数为风险高的复杂交易。

2008年下半年，伴随着美国投资银行雷曼兄弟的破产，全球金融危机引发金融海啸，各类大宗商品价格出现暴跌，央企境外衍生品交易巨亏事件自此集中爆发。

酿下账面巨亏的几家航空公司，每年进口大量的航空燃油，需要对航油交易进行套保，并考虑用油的节奏、售票情况等多种因素，采用了“量身定做”的场外市场交易及结构性产品。

这在国际航空公司中属于普遍安排，也都因市场波动产生了大量亏损。然而，问题在于，中国的航空公司用于套保的工具往往过于激进，简而言之就是利润封顶，而亏损不包底。以最为常见的Zero Cost Collar为例，一般是套保方买入一个看涨期权，同时卖出等值的看跌期权。这样做的好处在于无需付出套保成本，但在油价高企之际，一个看涨期权需要两个甚至更多看跌期权才能相抵，倘若市场发生戏剧性逆转，套保方的损失便不可限量。这正是2008年间发生的真实故事――国际油价由每桶140美元迅速下跌到每桶40美元以下。

在长期研究衍生品交易的长江商学院金融系教授黄明看来，这种复杂衍生品远远超出了国企的管理能力，亦绝非套保范畴。他认为，基于套期保值目标的产品仅限于期货、远期现货、期权等风险容易测量的简单衍生品，任何超出这一范畴的设计都需要专业人士通过复杂的数学模型运算才能洞悉其中风险，而国企由于不愿支付套保成本而卖出期权的行为，无异于玩火。

在金融危机后，各家央企对于手中的衍生品交易合约万般无奈――如果不重组合约进行有效止损，一旦油价进一步下跌，亏损将进一步扩大；但进行重组又面临着同样的产品定价、补充资金等一系列问题；而平盘止损，等于做实浮亏，除了面临着巨大的财务压力，还会影响对现任管理层的各项考评。

在两难之际，国资委推动下，央企出具了措辞严厉的律师函，然而最终的处理方案却各不相同。据本刊记者了解，东航对其手中的衍生品交易进行了重组，而国航并未重组。中远因为可变卖资产较多，资金比较雄厚，当时响应政策号召，对燃油衍生品及时做了平盘。

从浮亏到浮盈

2009年上半年以来，国际原油价格持续震荡上行。2009年6月30日纽约商品交易所 WTI 原油的收盘价每桶69. 89美元/桶，较2008年底已经上涨了56.70%。

2009年7月15日，中国国航发布关于2009年中期业绩预增公告及油料套期保值的提示性公告，受益于国际油价上升，公司航油套保公允价值损失大幅转回，中期业绩或将实现净利润近20亿元，创中国国航A股上市三年来最好半年业绩。

据当天中国国航发布的最新航油套期保值敏感性测算显示，中国国航根据截至2009年6月30日的合约数量和价位，并考虑下半年实际交割对仓位影响的基础上，分别根据WTI油价在2008年底基础上上涨40％、60％、80％进行测算，2009年底，公司套期保值公允价值损失将减少41亿元、51亿元、58亿元。

第二天，ST东航也发布了提示性公告，称根据WTI油价在2009年6月30日基础上涨30％、20％、10％、-10%、-20%、-30%进行测算，2009年底，公司套期保值公允价值损失将减少人民币62.63亿元、58.65亿元、53.82亿元、40.53亿元、31.26亿元、20.39亿元。

按此计算，当前的油价将使得国航减亏约58亿元，ST东航减亏约50亿元。

与东航和国航同样参与原油衍生品交易的深南电则没有这样幸运。

2008年12月，深南电公告终止与高盛全资子公司杰润公司签下的期权合约，之后，杰润方面多次发函催缴有关欠款，但到2009年底，双方仍然没有就有关法律问题达成和解。

深南电2009年年报显示，杰润公司要求深南电支付因违约而给杰润公司造成的损失近8000万美元，及利息合计近8370万美元。

之后，杰润公司又给深南电发函，提出分13期付款，免除利息，只支付近8000万美元的和解方案。

据接近深南电的人士说，深南电当时的交易合同是当原油价格上涨高于62美元时，深南电能赚取非常有限的固定收益，但当油价跌至62美元以下时，其付出则要成倍放大。

“现在看来，如果当时深南电能够一直坚持到现在，也可以实现扭亏为盈。”这位人士说，“不过，深南电当初单方面退出交易，是因为没有充足的资金用于补缴保证金。”

据接近深南电与杰润法律纠纷的人士介绍，高盛方面虽然仍按期发出催款单，保证自己的诉讼权力，但目前未有起诉意向。深南电即将在4月13日公布2009年年报，与杰润之间的法律纠纷并未进入损益表。

风控“红线”

衍生品纠纷的不同处理方法，显然有着各种现实的和策略性的考虑。然而在业内人士看来，央企在亏损时大光其火、盈利时偃旗息鼓的迥然表现，不免容易授人口实。更重要的是，未来国企应如何从事衍生品交易，至今仍未出台亡羊补牢的监管规范。

一位国际投行高管介绍，国航东航等央企客户虽然“从未赖过一分钱”，不过到期后，未来航空公司如何从事燃油套保，目前国资委的监管逻辑尚不清晰。据了解，国航东航等衍生品交易合同大多将于今年或明年到期。

中国企业与国际投行签订的此类合约多为三年，合约逐月履行，按公允价值计算，由亏损一方缴纳保证金超过信用额度的部分，作为履行合约的担保。

去年上半年，国资委非常担忧央企的衍生品交易风险，国资委有关人士曾多次强调，央企应尽量从事简单的衍生品交易，尽量在交易所进行场内交易。

“场外市场的存在和活跃有其合理性，应该多考虑利用这个市场来管理风险，而不是带来更多的风险。”中金公司产品中心董事总经理赵晓征表示。一位央企人士也表示，很多正常的套保要求很难通过场内市场满足。

“去年上半年还以为国资委会出台一些文件量化央企的风险管理问题，8月，国资委强势表态保留追索权利。而之后，油价一涨，浮亏消失后，就没那么迫切了。”一位央企人士说。

“之所以国资委一直没有发文对央企进行衍生品交易进行一刀切式的管理，也是因为每个企业都有单独的套保需求，无法简单化的以进场或简单合约作为评价标准。”知情人士说。

2009年底，国资委召开央企预算会议，国资委统计评价局局长沈莹给央企画定“红线”：要求央企在做2010年金融衍生品业务的预算上，必须严守套期保值原则，在预算交易规模上，应控制在现货的90%以内，以往年度出现严重亏损或缺乏经验的企业，应该控制在现货的50%以内。

不过，由于国资委对于央企从事衍生品交易的风控管理，至今没有明确考核指标，已经有部分央企对于当期合同到期后如何进行下一步套保心存疑虑。

“有的客户已经表示，合同到期后很可能就不做了。”前述外资投行人士说。“因为油价上涨或下跌出现的亏损不是管理层责任，而因为做衍生品交易出现亏损则难辞其咎。”

提高定价能力

如果央企不想因噎废食，显然提高对衍生品的应用能力并建立相应的风险管控机制，才是关键。

国资委副主任李伟曾指出，央企在衍生品发生巨额亏空，企业追逐高额利润套利投机是主因，而违规越权操作、风险控制不力、内控机制不健全等也是原因。并且专业人才缺乏，很难做到对等谈判和公平交易，“让对方牵着鼻子走”。

2009年5月，国资委发文要求参与衍生品交易的央企应使用独立的财务顾问，以提高央企的议价水平和对衍生品合同的风险判断能力。长江商学院金融系教授黄明也认为，金融衍生品合同原则上应该只做场内简单产品，如果需要做场外，应听取第三方专家咨询，减少因金融知识与信息不对称带来的损失，降低套保成本。

中金公司新产品部董事总经理赵晓征认为，目前应该关注的焦点是国企如何建立自有衍生品分析能力，如何把决策程序制度化，建立决策必备技术能力和风控体系。

目前，中金公司正在积极开发为中国企业金融衍生品业务提供第三方顾问的产品与服务。据了解，2009年中金公司引入华尔街衍生品数量模型分析专家李祥林等原国际投行专业人士，参与开发了估值系统模型。赵晓征认为，“作为原先在国际投行从事模型定价的‘海归’，他们很明白衍生品合同里面的玄机”。

赵晓征称，目前中金公司主要针对已有的大国企客户作为附加增值服务，并希望吸引更多有需求的民营企业。

本刊记者从一些渠道获知，央企中的中铝已开始使用第三方顾问。

不过，即使财务顾问提供了正确的估值也不能完全消除复杂衍生品的市场风险。国际投行在国际市场套保标的商品或汇率衍生产品市场上是做市商，在信息与研判上占有优势。而投行的其他对手方许多是精通某一领域的对冲基金，这些对冲基金只在做了大量研究、把握市场逆转趋势的时候才做交易。

与之相比，中国财务顾问即便拥有最先进的模型，仍然很难在定价上根本制约国际投行的盈利空间。

一位曾在国际投行做过内部法律顾问的资深律师表示，企业和投行发生衍生品纠纷，在亚洲其他地区也并不鲜见，要改变这种状况，只有从两个方面着手，第一是加强企业定价能力，第二还是加强公司治理。公司内部应成立独立的风控部门，将可能的风险及时报告给董事会，并用易懂的方式解释衍生品定价方法，使之更为透明。

在监管层面亦有人提出，应依照国际经验成立一个国家级的期货风险交易委员会，为中国企业的衍生品交易制定有法可依的规则，进而有部署地提高自身企业参与国际相关交易的能力。

央企衍生品泥足深陷

2008年下半年，全球金融危机爆发，各类大宗商品价格出现暴跌。

2008年9月，中国远洋控股股份有限公司公布在FFA的衍生品交易上，投资亏损拨备高达50多亿元。之后，中国中铁、东航、国航、深南电等上市公司，纷纷公告了各自动辄几十亿元的浮亏。

2008年9月，国资委要求央企自查并上报衍生品交易的头寸和亏损情况。

截至2008年10月底，据国资委副主任李伟称，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元，其中28家央企自行在境外从事高风险的场外金融衍生产品业务。

2009年1月，审计署对20多家央企进行摸底，并于2月底对上述央企金融衍生业务出具调查报告。

2009年2月初，国资委要求各央企作出关于金融衍生品的清理整顿报告，并据此联合证监会、银监会、审计署等多个部委，从中挑选几家央企再度进行重点核查，东航、国航、中远均在其中。

2009年3月24日，国资委发布通知，责令中央企业审慎运用金融衍生工具，不得从事风险及定价难以认知的复杂业务，并禁止任何形式的投机交易。

2009年5月，国资委发文要求参与衍生品交易的央企使用独立的财务顾问，并希望在未来的套保合同中，将仲裁地从境外扩展到中国国内。

本刊记者根据公开资料整理

推荐标题：央行牵头修订《贷款通则》 民间金融合法化埋入伏笔

一项原本可能被废止的条例被赋予了新的重要使命，放贷人条例、民间借贷阳光化等内容将纳入其中

《贷款通则》2.0

□ 本刊记者 张宇哲 | 文

在全球金融监管改革探讨宏观审慎监管的背景下，一度近于废止的《贷款通则》的修订重上日程。

3月25日，在重庆召开的2010年全国经济体制改革工作会议上传来消息，由人民银行牵头修订出台贷款通则，成为深化金融体制改革诸多议案的第一条。决策部门希望借《贷款通则》的修订，积极引导民间融资健康发展，加快发展多层次信贷市场。这意味着，在新的贷款通则出台后，民间融资将首度有法可依。

中国人民银行条法司司长周学东此前在“中英非银行放贷人立法框架研讨会”上也透露，新的贷款通则征求意见稿基本已经形成，目前正与国务院法制办沟通，将尽快上报国务院。

不过，由于这一制度框架修改幅度涉及多层面、多部门，内容又涉及民间融资等重大内容，业内预计今年正式出台的可能性不大。

落伍

是废止还是彻底修订？曾是争议不休的话题。

《贷款通则》由央行颁布于1996年，取代之前的《信贷管理条例》。然而实施不到四年时间，就因不适应现实需要而被提议修订。央行于2000年第一次着手修改《贷款通则》，但因修改幅度过大而几度搁浅。2004年央行、银监会曾联合公布了修订后的《贷款通则》，但此后便悄无声息。直至2008年，央行、银监会向国务院建议废止《贷款通则》，相关废止工作一度到最后审查程序。

近十几年来，中国新颁布或修订的一些法律法规，已经改变了现行《贷款通则》的诸多内容。比如1999年3月全国人大通过了《合同法》，其中涉及借款合同方面，对借款人和贷款人双方的权利义务做了明确规定。2003年12月全国人大修改了《中国人民银行法》和《商业银行法》，同时颁布了《银行业监督管理法》，这三部法律重新调整了政府主管部门的职责和贷款行为主体的权利义务关系，因此也直接改变了现行《贷款通则》中一些最基本的内容。

同时，经过改革之后的中国金融业，较之1996年已经发生了根本性的变化。2002年起商业银行全面实行贷款五级分类制度，并按不同风险类型贷款提取准备金，完全放弃了《贷款通则》原有不良贷款的界定和准备金提取原则。

而商业银行的很多市场行为已经突破《贷款通则》的原有操作框架，使之越发与现实脱节。比如，一些金融机构已经办理了包括贷款转让在内的新贷款业务，但没有明确法规来加以规范。又如， 2009年银监会放行商业银行并购贷款，突破了《贷款通则》里借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”的规定。

一位商业银行人士指出，《贷款通则》的很多条款不仅早已与商业银行的实际操作不符，也与近年来监管当局颁布的各类风险指引相冲突。一方面商业银行缺少合理可操作的业务规范，另一方面也阻碍了商业银行的创新，以及按照市场规则加强风险内控的动力。

旧瓶装新酒

如果仅是针对金融机构贷款，贷款通则其实确实可以为目前银监会出台的多个贷款管理办法替代，然而，此时《贷款通则》已经被赋予了更多的历史使命。

“目前尤为迫切的是对非银行金融机构以及民间借贷行为的定位。”一位央行人士透露。目前民间借贷、小额贷款公司等“只贷不存”的非银行金融机构发展很快，但对这类机构一直没有一个统一的制度约束。

周学东透露，征求意见稿初步把信贷市场划分为三个层次：一是金融机构贷款人，包括商业银行、政策性银行、农信社、农村合作银行等吸收存款并发放贷款的机构；二是非金融机构贷款人，包括小额贷款公司、担保公司、典当公司、民间资金互助合作社等；三是民间借贷，涉及诸多制度建设，包括非金融机构的市场准入、贷款转让的放开、消费者权益保护等问题。

此前，银监会和央行于2008年共同颁布了《关于小额贷款公司试点的指导意见》，但并没有明确小额贷款公司的性质，作为工商局注册的非金融机构，小额贷款公司无法享受与村镇银行、农村信用社等金融机构同等的待遇。小额贷款公司也只能向两家银行类的金融机构融入资金，它的金额不能超过小额贷款公司资本金的50%。

截至2009年12月31日，小额贷款公司的总数是1334家，资金来源即资金应用是940.86亿元，总体贷款规模只占整个金融机构人民币贷款比重的0.19%。

“小额贷款公司、担保公司、典当行、消费公司等非吸储类的非银行金融机构，在法律上如何定位很重要，涉及其监管、风险、退出，否则将来在市场上很难存活。”一位央行人士透露，此次《贷款通则》的修订，将基本保留央行研究局酝酿多年的《放贷人条例》，而小额贷款公司放贷利率上限和后续资金比例都将在此次立法中得以规范。

2009年，《贷款通则》修订期间，央行已将《放贷人条例》草案提交国务院法制办审批。该条例的重大突破就是通过规范小额贷款公司，允许企业和自然人注册从事放贷业务，希望通过国家立法形式给民间借贷合法定位。“考虑到《放贷人条例》和《贷款通则》都是从不同角度规范信贷行为，决策当局决定将前者纳入《贷款通则》，而不是废止《贷款通则》，并扩大《贷款通则》覆盖面，从通盘角度建立一个规范的统一制度框架。”知情人士透露。

一方面“只贷不存”的小额贷款公司处境尴尬，另一方面，地方对这类机构的需求亦很旺盛。继2008年5月，央行和银监会联合下发有关文件，把小额贷款公司的审批权和监管权移交给省级政府之后，短短数月间，已经开业的小额贷款公司就达390多家，筹备成立的有400多家，仅内蒙古一个省份成立150多家，重庆市已成立50多家贷款公司。比较冲动的省份主要集中在资金紧缺的中西部。“我们比较担心其非法集资、洗黑钱、吸收公共存款，已对地方出具监管指导意见，目前密切关注其动态。”银监会人士对此表示。

民间借贷阳光化

值得关注的是，进入今年3月以来，受央行、银监会信贷紧缩政策的影响，珠三角地区民间拆借利率大幅攀升，短期拆借利率已经从3月初的月息6%骤然升至目前月息8%-9%的高位，折算成年息接近100%。此前，即便在2008年下半年融资最艰难的时候，浙江民间利率也不过月息7％。

相关数据显示，民间信贷资金总额已高达7000亿-8000亿元之巨，借贷总量已占国内生产总值的6%-7%，相当于银行贷款总额的4%-5%。由于民营企业近80%的资金需求来源于自我积累和民间借贷，民间借贷的主要对象为中小企业和农村，存在着交易隐蔽、法律地位不保障、风险不易监控等问题，容易引发多种不稳定因素和纠纷。

“民间借贷目前实施的是非管制的状态。社会各界呼声非常高，本次立法中，我们打算承认现实，让民间借贷浮出水平，尽可能使其阳光化，给它松绑。”周学东在前述场合表示。

对于民间借贷中备受关注的利率，在本次修订过程中也有涉及。周学东在前述场合表示，央行将提议取消自1995年起实行的、小额贷款利率不能超过基准利率4倍的规定。

不过，考虑到中国利率市场化的进程，业内人士对此并不乐观。目前，央行只对存款利率的上限和贷款利率的下限进行限制。

另外，银监会自去年以来，陆续出台了项目融资指引、固定资产贷款、流动资金贷款和个人贷款管理办法在内的系列法规。

对于新修订的《贷款通则》是否和银监会已出台的系列法规冲突，银监会人士认为并不会有所妨碍，“银监会的监管政策是对贷款的流程等做长期基础性规范和指引，《贷款通则》的修订和法律地位的升级，是一个长期基础性制度建设。”

不过，按国际上的传统惯例，货币当局并不监管金融机构的贷款活动。但在中国现阶段，对贷款的整体监管政策强化，监管分类越来越细化，包括对贷款投向、额度等，一系列措施被认为虽然有效果但却替代市场机制。中国社科院副院长李扬对此指出，中国金融市场的市场化方向仍在初级阶段，货币政策工具几近失灵，对贷款的监管更多被货币当局看做调控工具。

“主要不是出台多少办法，而是执行的问题。执行不了，出台什么都没用。”上述银监会人士强调。

本刊记者温秀、吴莹对此亦有贡献

推荐标题：限贷令隔靴搔痒 商业银行难戒“房贷瘾”

银监会叫停78家央企的房地产新增项目贷款，没有被认为是针对房地产市场的严厉调控

房贷新政“无冲击”

□ 本刊记者 温秀 | 文

“现在是在调控吗？”

当本刊记者询问京城开发商对当下房贷调控的态度时，得到的回答有些令人错愕。

很难想象，这是3月26日晚间，银监会刚刚发布措辞严厉的房贷新政之后。

按照银监会要求，商业银行对78家不以房地产为核心主业的中央企业，其“非在建工程为抵押贷款的一切项目不受理授信申请，已授信的要保全，并要停止对其新增授信”。

此举对于非央企房地产开发企业或主业有房地产的央企而言，甚至是一个好消息：被央企过剩的流动性推高的土地拍卖价格，未来可能会有所收敛。一位国有商业银行负责风险控制的高管则称，国资委和银监会的政策都是针对增量而非存量而言，已开工和在建项目依然能够得到保障，对银行的资产质量冲击有限。

国金证券最新研报认为，在目前时点，可以看出调控并没有对行业产生过多不利影响。温和调控、希望改变购房者预期，将是未来政府布局调控的思路和重点，但远没有到收紧按揭和开发贷款这类行业命门的地步。

“行政与市场，谁的力量更大？中央和地方各行其是的结果会如何？”一位长期从事风险管理的银行高管直言，政府应该在防止地产泡沫方面真正有所作为，否则无力化解银行业对于房贷的偏好。

“名单制”共识

按照银监会近日的要求，经国土资源部门、建设主管部门查实存在囤地、捂盘行为的房地产开发企业，商业银行要将其列入警示名单，不得对其发放新增贷款，已有贷款要切实采取保全措施。

监管高层此前在一个内部会议上明确指出，随着市场迅速回暖，许多房地产企业再度利用大规模的贷款和股权融资圈地扩张。其中，部分开发商行为失范、囤地不建、捂盘惜售、哄抬房价，且自有资本金严重不足、杠杆率过高。

对此，银监会提出，将继续把房地产信贷业务作为2010年现场检查的重点，加大对违规者责任的追究力度。此外，监管部门还多次就商业地产供给脱离实体经济需求，以及境外“热钱”流入套取“三差”的冲动增强，导致地产价格波动，进而威胁到银行资产质量等问题，做出了风险提示。

三令五申之下，市场分析仍然认为，银行不会轻易收缩房贷这一大蛋糕，即使出台实质性举措，也是出于自身风控考虑。

建行发布的一份研究报告透露，该行今年贷款优选投向中，仍旧包括按揭类贷款，提出限制房地产开发贷款，不过只是要求采取名单制管理方式。这种管理方式已经成为几家大行的共识。

建行行长张建国告诉本刊记者，近几年房地产开发贷款领域的平均新增余额都在300亿元左右，该行的房地产开发贷款客户从高峰时期的6000多家，逐步降至了去年年底的3000多家，正日益向有一定品牌和规模，经营规范的优质地产商集中。

该行副行长兼首席风险官朱小黄透露，建行对房地产贷款投放的增幅和区域安排上，保持谨慎态度。在一些泡沫较多的地方明确要求，房贷的总体增速要低于平均增速。

中行有关负责人亦有类似的表达，称2010年中行房地产行业的信贷策略是选择性增长，将按组合管理要求严格控制总量，把握贷款节奏。注重防范市场波动和政策调整风险，有保有压，择优选择客户和项目。

工行高层谈及今年对开发贷款的政策时也表示，将继续实施总量控制，名单管理，合理实施成数控制和风险定价。

“上面有要求，下面也不能公然地对着干。”一位在总行负责资源调配和战略规划的商业银行中层在谈及名单制时称，一方面，要根据宏观政策导向，更为审慎地对地产行业实行限额控制、名单管理；另一方面，也不得不面对来自分支机构的抱怨和讨价还价，在进退之间不无尴尬。

情有独钟

尽管几家主要大型商业商业银行均表示对房地产贷款呈谨慎扩张态势，但所有受访银行家都不否认，商业银行钟情房地产业有着“深厚的现实基础”。

业内人士指出，目前地产商与银行的开发贷款议价能力仍旧较强。例如，亿城股份近日公告称，同意公司全资子公司北京亿城房地产开发有限公司以西山公馆项目土地使用权为抵押物，向中信银行北京富华大厦支行申请三年期开发贷款人民币6亿元，贷款利率为基准利率下浮10%。

“房地产行业对银行而言，无疑是最赚钱的行业，也能够承担较高的融资成本。”一位受访银行家坦言，“下浮10%还是和其他银行竞争客户的结果”。

他解释说，即使从风险控制的角度看，房地产行业的生产周期一目了然，比工业企业的不确定性更小，监控也相对容易。开发贷款与个人按揭的互动，也使得风险得以分散。而且，“房地产贷款往往都有土地作抵押担保，虽然违约概率略高，但实际的损失率很低。”

受访银行家均表示，大型商业银行将贷款资源向优质地产商集中，缩减开发贷的规模，并非不看好房地产行业，而是担心大的政策有变，而且也要服从国家的产业政策导向，不能无视调控思路。

谈及调控对地产行业可能产生的政策效果，一种看法是，此轮调控会在一定程度上导致地产行业的洗牌，使资源向更具实力和规模的品牌地产商集中；另一种观点则认为，开发企业会有兼并重组的机会，但倒闭的可能性不大，打击囤地、捂盘等现象，其实是部分开发商收益变现和利益再分配的过程。

比如，一些开发商数年前以十分低廉优惠的价格拿到土地，往往放在一些壳公司项下，体现为母公司持有的股权。在各部门严厉打击违规囤地、捂盘惜售行为，或者要求退出非核心主业的情况下，这些企业会将其持有的壳公司的股权出售变现，获得不菲的土地收入。近期，个别收到“限退令”的央企已经开始寻求出售手头持有的地产企业的股权，如中远旗下的远洋地产。

对此，香港瑞安集团主席罗康瑞对本刊记者指出，有些央企自身并不直接投资于房地产行业，而是选择与其他企业成立合资公司，间接投资于房地产，对于这些变通之术，国资委亦应明确规范。事实上，这类合资企业往往是央企的二三级子公司。

平衡的考验

监管部门的一项统计显示，2008年下半年以来，房地产企业负债率持续上升。到2009年三季度，主要银行业金融机构贷款或授信额度在5000万元以上的房地产企业客户中，有163家企业的资产负债率高达90%以上。一些企业通过新“财技”缓解债务压力，将风险转嫁给银行。

比如部分开发商在前期资金链紧张时，通过境外渠道举债，后在香港等地设立境外子公司，并经由内地银行办理内保外贷业务，为子公司境外融资提供担保，实际目的是偿还境外债务，而风险则由境内银行承接。一批房地产上市企业通过“占地―上市融资―贷款”的模式，循环圈地圈钱，热点城市土地拍卖价格屡创新高，“地王”频现。

但几家主要银行的多位受访人士均表示，料此轮调控影响有限，地产行业不会面临较大的政策风险，银行的资产质量压力相对可控。

“由于政策出台的驱动力不同，作用点不同，效果肯定也不相同。即使短期内，房价会有所调整，也只是阶段性的，随后房价依然会继续上涨，甚至会报复性反弹。”一位受访银行高层直言不讳。

对于房地产行业的政策调控由来已久，但总是收效甚微。究其因，一位银行家坦承，除城镇化进程所带来的刚性需求，一是流动性过剩的大势所趋；二是各级地方政府推波助澜的必然结果。

他认为，在流动性泛滥、而又缺乏更好地投资渠道和保值方式的情况下，房地产行业必然成为逐利资金的重要选择。作为地方财政收入的主要来源，各级政府都有推高地价的内在冲动。2009年全国各大城市中，杭州以1200亿元的土地出让金位居榜首，同期杭州地方财政收入只有520.79亿元，土地出让金收入高达其预算内财政收入的2.3倍。

一位曾在香港工作多年的银行家直言，与香港等城市相比，北京的房价不是太贵，而是涨得过快。当前国内的房价更多是由社会资金的供给和民众的需求决定的。

银行界人士分析认为，长期来看，土地资源的相对稀缺，与城镇化过程对住房的刚性需求，加之国人对安居乐业的孜孜以求，都是支撑房价继续上涨的必然因素。如何在保证居民消费升级的基本需求，与防止资产价格泡沫之间需求平衡，对政府和银行而言都是严峻的考验。

推荐标题：外汇贷款超常增长 企业银行联手套利

去年起猛增的外汇贷款，与进出口贸易明显背离，实为制度套利，风险几何？

“对赌”外汇贷款

□ 本刊记者 冯哲 | 文

与人民币贷款狂飙突进一道，外汇贷款尤其是贸易融资的超常增长已露出端倪。

大型上市商业银行已经披露完毕的2009年年报显示，外汇贷款去年高速增长，且同样大多背离实体经济。时至今年一季度，推动外汇贷款快速增长的条件，如本外币存贷利差、人民币升值预期等因素依然存在，但因不确定性增加而使风险日渐暴露。

央行统计数据显示，2009年全年，全部金融机构外汇贷款累计新增1362亿美元；年末余额同比增长56.0%，增速比上年末加快44.1个百分点。

国家统计局数据显示，2009年中国进出口贸易金额为2.21万亿美元，较上年2.56万亿美元，约下降3500亿美元。

“外汇贷款与进出口贸易背离的实质是，外汇贷款没有有效的进入实际的贸易中。”一位央行内部人士坦承，脱离实体经济的外汇贷款异动将使宏观调控部门无法判断其实际增量，难以监测其实际效用。

他解释说，出口贸易和境外并购需要外汇贷款，但金额有限，很多外汇贷款是出于套汇、套利目的。

有分析指出，这种行为其实是在一场“对赌”，因为外汇贷款利率低于人民币贷款利率且存在币值贴水预期，升值预期高则套利、套汇空间大，企业贷款冲动增大，反之亦然。

“2009年年底至2010年前两个月，江浙地区进出口贸易的增长，才基本与外汇贷款增长同步，但全行业外汇存贷差额仍呈进一步拉大态势。”一位建行贸易融资处内部人士表示。

猛增缘起

业内人士介绍，银行和企业做多外汇贷款的冲动出现在去年一季度末。以江苏省泰州市为例，1月－9月，泰州市进出口持续较快下降，而外汇贷款却从3月开始急剧增长，二者的背离日益扩大。1月－9月，泰州市中行、农行和建行的外汇理财类贸易融资净增2.42亿美元，占全市外汇贷款增量的50.3%。

“3月的突增，与监管当局出台的鼓励政策密不可分。”前述中行人士表示。

2009年3月17日，国家外管局发布《关于2009年度金融机构短期外债指标核定情况的通知》，适当上调金融机构短期外债指标，强调增量部分全部用于支持境内企业进出口贸易融资，促进外贸健康平稳发展。

3月23日，央行联合银监会下达了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》。

《意见》第七条要求，完善出口信用保险项下贸易融资、境外资金管理、国际保理等配套金融服务，改进和提升支持企业“走出去”融资和结算服务。

业内人士介绍，外贸公司在银行有一个总的外汇使用额度，既可以申请做表外的业务，即信用保险项下，如信用证、保理等；也可以申请做表内的外汇贷款，包括短期流动性贷款、中长期贷款或者其他类贷款。如果公司表外业务额度已经足够，为了充分利用授信额度，降低公司资金成本，公司可以把剩余额度调剂到表内使用。

“去年这种表外额度转表内是推高表内外汇贷款的主要原因”， 前述中行人士坦承，这就像是一块蛋糕，2009年把表内的切得大了一些，但去年实际的贸易融资需求下降，而银行给企业的信用额度增大，企业肯定有增加使用外汇贷款的冲动。“贸易融资理财产品即可套利亦可套汇，风险相对可控，自然会成为公司的首选。”

以中行为例，年报显示，去年外币贷款13853.40亿元人民币，增幅47.11%，不过，由于中行去年在人民币贷款方面更加激进，因此略低于同期人民币新增贷款增幅2.6个百分点；工行外币贷款新增1088.60亿元，增长39.1%，较同期人民币贷款增幅高14个百分点。

系统风险

“脱离实体经济的外汇贷款异动将使宏观调控部门无法判断其实际增量，难以监测其实际效用。”央行江苏泰州中心支行副行长褚应前指出，较大的外汇存贷比缺口会加大银行的外汇流动性管理压力。

2010年2月末，金融机构外币贷款余额为3986亿美元，同比增长72.59%，外币各项存款余额2118亿美元，同比增长7.5%，外汇贷存比高达187%，外汇贷款余额同比增幅高于外汇存款增幅65个百分点，存贷缺口进一步拉大。

这种情况下，银行必须通过提高利率吸收外汇存款、从国际金融市场拆借资金或控制外汇贷款规模。已披露2009年年报的三大国有商业银行，中、工、建外币流动性比率分别为55.6%、61.1%和61.86%。

“现在监管部门已同时收紧本外币贷款，对外汇贷款规模也有严格要求。”一位中行沿海分行中层表示。

褚应前认为，外汇贷款过快增长也将推动外汇存款利率上升、境外资金流向国内进行套利，从而导致外汇占款激增，引起社会货币供应量增长过快，进一步强化通胀预期，间接影响货币政策和涉外金融政策的正确抉择。

另一方面，贸易融资产品的迅猛发展，使原本当期购汇付汇的业务演变成远期购汇业务，企业购汇行为延后。

业内人士据此指出，首先，短期内将继续加大国际收支顺差，不利于维护国际收支平衡，也易加剧国际贸易争端；其次，银行将即期售汇转化为远期售汇后，会造成结售汇和收付汇、进出口统计不同步，出现银行售汇统计数据“先抑后扬”，加大国际收支管理难度。

在套利过程中，银行还将面临着汇率风险、客户的违约风险和流动性比率风险的考验。如果利率和汇率趋势发生逆转，银行汇差成本将大幅走高，蚕食净息差水平，影响银行的盈利能力。

信用违约风险在国际业务中也有所显现。建行2009年年报首次披露了迪拜危机中该行香港分行约10亿美元的坏账，已对此提取了约三分之一的风险拨备，以建行175.77%的拨备覆盖率计算，该坏账产生损失准备约在35.7亿元左右。

制度套利

“本外币利率的倒挂，也是外贸融资类理财产品大幅增长的根本原因。”前述中行中层人士坦承。由于目前中国国内人民币贷款利率显著高于美元贷款利率，一些企业便向银行借入美元贷款，随后将美元兑换为人民币后，再受银行鼓励用人民币质押办理美元融资。

去年年初，受各国央行施行量化宽松货币政策影响，Libor持续走低，国内一年期贸易融资贷款利率在1.2%-1.6%左右波动，同期人民币存款利率为2.25%。

“当时用人民币质押办理美元融资并叙做远期汇率的产品组合，可以锁定0.4-0.6个百分点的无风险套利的空间。”该中行人士表示，贸易融资理财产品既可增加手续费收入也可以帮助客户保值增值，银行都比较有动力去做。

中行2009年境内贸易融资余额为447亿美元，较2008年151亿美元增加296亿美元，约占中行新增外汇贷款一半，占整个市场份额达到43.01%。中行2009年外汇贷款余额为13853.40亿元人民币，较上年末增加4436.48亿元人民币，增幅47.11%。

“本质上，这种理财产品的设计原理就是在人民币存款利率与外汇贷款利率间，进行正向套利和获取人民币升值带来的汇兑收益。”分析人士透露，理财产品中的外汇贷款分为质押类和信用类。

质押类是指以人民币存款为保证金，保证金越多，享受的外汇贷款利率更优惠。信用类贷款由于风险较大，银行已尽量减少信用类贷款的占比。

银行通过这种理财产品做多贸易结算量，也促使外汇贷款和派生的人民币存款都得到大幅增长，可以说是一举多得。

伴随监管部门对贷款规模控制加强，各银行在去年三季度后陆续将贸易融资的利率共提高约400-600个基点，从而压缩了外汇贷款与人民币存款的利差，但与人民币贷款基准利率5.31%相比，仍有3.11个百分点的利差水平。

“进入去年四季度，全球经济逐步复苏，人民升值预期再次抬头，套汇的冲动日趋明显。”建行外贸融资部人士表示，在升值预期下，由于银行远期售汇汇价相比即期汇价更有优势，很多进口企业用外汇贷款替代人民币购汇。

不过，由于人民币对美元汇率基本保持基本稳定，此类产品汇差的收益有限，较前期利差空间要小很多，类似贸易融资类理财产品的销售较前三个季度有下降趋势。

“本质上这是一种制度套利。”标准普尔金融业分析师廖强坦承，这种怪圈是由于国内汇率形成机制的不完善，以及风险对冲方式单一造成。银行和企业做多外汇贷款的冲动，符合市场的合理避险和套期保值原则。

推荐标题:沈联涛：地产泡沫是货币政策、金融监管和财政政策的大敌

老一代央行家的谢幕

□ 沈联涛 | 文

“二战”名将道格拉斯•麦克阿瑟有句名言“老兵不死，只会慢慢隐去”。中央银行家正是执行货币政策的将军，他们在货币战争中拼杀，抗击通胀威胁，维护金融稳定。退休的中央银行家不会隐去。比如，美联储前主席格林斯潘可以写畅销的回忆录。

最近，美联储副主席唐纳德•科恩已决定退休。他坦陈：“许多央行家和经济学家有些自负地步入了这场危机。我们原以为足够了解市场和经济的基本结构，从而能够经历较小的波折就能实现经济和物价的稳定，我们原以为拥有必要的政策工具来应对流动性短缺和市场异常动荡。央行家以及其他决策者、专业经济学家和私营部门都没有预测或阻止这场给全球带来严重失业和财富损失的金融危机。我们必须汲取教训。”

为什么这些聪明人都未能预见危机来临？为什么在大灾难面前决策者总是缺乏远见，行动迟缓、贻误时机？不难理解，人们容易过度自负，或者过于谨慎。没有人喜欢改变现状，除非迫不得已。大多数人喜欢等待更多的信息以验证自己的猜测。但是此外，另有原因。

加利福尼亚物理学家兼系统论者卡帕拉认为，学术界和官僚往往非常专业化，只见树木、不见森林。 一位哈佛大学教授则认为，人们已经习惯了自上而下的部门结构和官僚体制，命令和战略都往往由高层制定的，并默认底层会执行。我们往往忘记了，大多数业务需要在水平层次上进行协调和执行，比如不同的部门之间，不同的产品线之间。政府或企业内部各个任务与利益不同的部门之间如何协调，是现代治理问题中最复杂的任务。

大多数央行家和经济学家忽视了市场不过是相互影响的人类行为。市场参与者彼此观察，预测竞争对手的行为，并据此制定方案。他们时刻关注着政府如何制定和执行政策，然后寻求监管套利或者税收套利。一旦市场能够准确预测央行家或者其他决策者将如何行动，政策很容易就失去效果。

有助于央行家理解“相互影响”的最好例子就是古德哈特定律。查尔斯•古德哈特是当今最优秀的货币经济学家之一，他认为，任何一个货币政策目标最终究都会失效，因为市场参与者很快会调整自己的行为，以规避这种政策目标对自己的负面影响。该定律同样可以推广到监管政策上。

当代央行家的问题在于，自以为知道市场如何运作。他们习惯于遵循某种清晰的货币政策目标或行为准则。实际情况是，一旦市场了解了央行的行为特征，就会很快调整行为方式。例如，如果管制很严格，市场参与者就会将越来越多的业务转移到那些管制宽松的离岸市场，甚至转移到监管机构根本看不到的影子银行体系。

同样危险的想法是割裂货币政策和金融监管，好像两者能够清晰划界。真实的情况是，货币政策对金融监管有很大影响，反之亦然。

最后，一个重要的问题被大多数发达国家的央行家忽略了，忽略的原因不是因为这个问题不存在，而是因为无人有能力应对。

土地、房产和固定资产投资是货币政策、金融监管和财政政策共同面临的大问题。土地和固定资产的价值与利率直接相关，利率越低，房地产价格就越高；房地产是银行持有的最大规模的抵押物，也是大多数居民和企业拥有的最重要的资产；卖地收入可能也是一些地方政府重要的收入来源。因此，房地产泡沫特别难以处理：房地产一旦贬值，不仅会摧毁银行体系，最终也会带来高额财政赤字。

危机爆发之前，美国监管机构居然没有发现，本国银行55%的贷款涉及房地产，而且所持有债券的74%是资产支持证券。由于房地产规模高达GDP的225%，当房地产价格下降20%时，造成整个金融衍生品市场的崩溃，最终导致大量的银行出现偿付问题。

当老一代中央银行家逐步退隐之后，新一代银行家将不得不认真地汲取此次金融危机带来的惨痛教训。

作者为中国银监会席顾问和国际咨询委员会委员，

香港证监会前主席

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